每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜魏文藝    

據港交所官網，3月6日，納真科技公司（以下簡稱“納真科技”）正式向港交所遞交了IPO（首次公開募股）申請文件，花旗與中信證券為聯席保薦人。

作為一家全球光通信與光連接產品供應商，納真科技的業務涵蓋光模塊、光芯片及光網絡終端的研發、制造與銷售。2025年，該公司實現收入約83.55億元，年內溢利約8.73億元。

雖然納真科技主營業務涉及當前二級市場火熱的光通信概念，但《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）梳理該公司招股書發現，其在核心業務盈利能力、供應鏈獨立性以及合規經營等方面存在諸多隱憂。例如，公司光芯片業務在2024年和2025年的毛利率連續為負且分別低于-100%；2025年的年內溢利大幅增長，在一定程度上依賴于一次性合營企業出售收益。

每經記者還注意到，納真科技2023年、2024年和2025年（以下簡稱“報告期內”）存在明顯的客戶與供應商重疊現象。部分年度來自此類重疊客戶的收入占總收入比例近半，其中包括控股股東海信集團。此外，納真科技在2024年還錄得超6.16億元的經營活動現金凈流出，在長期未足額繳納員工社保及公積金的背景下，卻在過去三年內完成了總額超4.34億元的現金分紅。

光芯片業務持續虧損，盈利高度依賴一次性收益

納真科技的營收主要由光模塊、光芯片和光網絡終端三大板塊構成，但招股書顯示，其光芯片業務的收入與毛利率出現顯著波動。

光芯片業務作為納真科技強調的核心能力之一，其對外銷售收入在2023年約為1.12億元，占總收入的2.6%；2024年，該項收入驟降至2379萬元，占比降至0.5%；2025年，該業務收入雖然微升至約2893萬元，但占比進一步收縮至0.3%。對此，招股書解釋稱，公司的新型光芯片仍在開發中，外部對其現有光芯片的需求有所下降。

圖片來源：納真科技招股書

與收入萎縮對應的是毛利率的劇烈波動。納真科技2023年光芯片業務毛利率為24.8%，而到了2024年，該業務毛利率直接轉負至-157.4%，產生毛損3745萬元。2025年，其毛利率依然深陷-121%的負值區間，錄得毛損3500.6萬元。

圖片來源：納真科技招股書

針對持續的負毛利率，納真科技在招股書中明確指出，主要由于該業務收入已不足以覆蓋廠房設備折舊及人工等固定成本。這也意味著，過去兩年該產線的銷售收入未能彌補基礎運營開支。

此外，納真科技的整體存貨撥備逐年上升，截至各報告期末分別達4910萬元、7390萬元及1.07億元。招股書稱，光芯片需求下降導致了相關存貨撥備，進而增加了存貨單位成本。

圖片來源：納真科技招股書

在光芯片錄得毛損的同時，占比最大的數通光模塊及光網絡終端業務毛利率也呈現波動。報告期內，納真科技的數通光模塊收入分別為10.56億元、27.76億元及54.69億元，但毛利率卻從2023年的28.9%降至2024年的25.2%，2025年進一步降至24.4%。招股書稱，這主要因公司為獲取市場份額采取了競爭性定價，以及產能提升增加的固定成本。

圖片來源：納真科技招股書

在此背景下，納真科技2025年的年內溢利包含了較大比例的非經常性項目。招股書顯示，2023年公司錄得年內溢利約2.16億元（凈利率5.1%）；2024年，年內溢利下滑58.5%至約8949萬元（凈利率1.8%），主要歸因于毛利率下滑；2025年，年內溢利大增至約8.73億元（凈利率10.4%）。

圖片來源：納真科技招股書

每經記者注意到，納真科技2025年利潤中包含一筆3.53億元的出售合營企業收益。當年1月，公司間接全資子公司青島寬帶以7億元代價出售了青島光互連技術有限公司全部股權。在公司2025年9.22億元的稅前溢利中，這筆一次性收益構成了重要支撐。與此同時，公司當年還記錄了1.16億元的金融負債公允價值虧損。

客戶與供應商高度重疊，關聯交易集中度較高

在供應鏈與銷售網絡上，納真科技的客戶與供應商身份存在高度重疊。

招股書顯示，報告期內，公司所有供應商或其聯屬人士中，分別有7家、4家及5家同時也是公司客戶。這些雙重身份實體，至少有一個年度位列公司前五大客戶。

圖片來源：納真科技招股書

從收入貢獻看，2023年來自這些重疊客戶的收入占總收入比例高達50.6%，2024年下滑至15%，但2025年再次回升至49.3%。這表明，在2023年和2025年，公司均有約一半營收由具備供應商背景的實體貢獻。

從采購端看，報告期內，分別有3家、4家及2家客戶同時也是公司供應商，且至少有一年位列前五大供應商。公司向其采購額分別占當年總采購額的12%、22.3%及4.6%。公司主要向其銷售光模塊、終端及芯片，同時采購若干原材料。

圖片來源：納真科技招股書

在重疊客供中，納真科技的控股股東海信集團是重要參與方。海信集團在2023年和2024年均屬于上述重疊客供之一。此次IPO前，海信集團直接或通過其子公司世紀金隆間接持有納真科技已發行股本的48.61%。

具體來看，海信集團在2023年為納真科技第一大供應商（采購額2.3億元，占6.9%），2024年為第二大供應商（3.27億元，占5.9%），2025年為第四大供應商（2.35億元，占3.3%）。此外，納真科技委聘的代工廠商中有一家為海信集團全資子公司，近三年支付的代工費分別占總銷售成本的1.9%、2.4%及1.1%。

圖片來源：納真科技招股書

對此，納真科技解釋稱，未與海信集團發生相互購銷相同產品的情況，購銷業務不相互依存，且定價條款與獨立第三方大致相同，弗若斯特沙利文也稱行業內重疊情況并不少見。

現金流大幅波動，大額分紅與社保合規風險并存

納真科技報告期內的經營活動現金流曾出現大幅波動：2023年公司經營活動所得現金凈額約為7.99億元，但2024年轉負至約-6.16億元凈流出，而2025年又恢復至約13.88億元。

圖片來源：納真科技招股書

每經記者還注意到，報告期內，納真科技未為部分雇員足額繳納社保及住房公積金。據估算，報告期內公司可能須補繳的差額分別約為960萬元、1090萬元及1260萬元，三年累計欠繳3310萬元。若被要求補足，截至2025年底的滯納金最高約630萬元；若未按期繳納，可能面臨未繳金額一至三倍罰款。

圖片來源：納真科技招股書

在面臨現金流出及合規補繳風險的同時，納真科技卻連續多年大額分紅。報告期內，公司分別宣派并支付2.59億元、1.24億元及5130萬元股息，三年累計分紅超4.34億元。而在一邊慷慨分紅的同時，納真科技卻計劃將本次IPO募資部分用于營運資金。

圖片來源：納真科技招股書

針對公司光芯片業務“越賣越虧”、控股股東海信集團“亦客亦供”等問題，3月6日下午，每經記者向納真科技官網提供的郵箱發送了采訪問題，但截至發稿未獲其回復。

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封面圖片來源：每經媒資庫