我為什么不贊成大股東意見（續三）

萬科之爭，說起來尖銳復雜，其實無非爭的就是上市公司的支配和控制權。在傳統企業模式里，企業是其所有者創立、擁有并經營的，當然是由其所有者兼經營者控制，這沒有任何疑義。但是，在規模不斷擴大的股份公司尤其是上市的公眾股份公司，由于所有者人數眾多，所有權與控制權沒法統一。如果人人都要控制權，等于人人都沒有控制權。故在股東權利平等的公眾公司，控制權歸誰，公司如何治理，是證券市場誕生以來始終熱度不衰的焦點問題。萬科之爭之所以引人注目，不僅在于其個案的是非曲直，更是因其恰好折射了公司治理、國企改革和資本市場規范等當前制約經濟轉型的幾個關鍵問題。要突破中國經濟發展與改革的這幾大瓶頸，我們首先需要清理和顛覆長期以來在這些領域流行的眾多成見。

公眾公司：誰來掌控，如何治理？

萬科之爭發端于上市公司是否應當聽從大股東的意志。這在國內普遍被認為是毫無疑問的事，其實并不盡然。上市公司的股東，也被稱為證券或股票持有人，放棄了對自己貨幣的所有權，換來的是股票持有人的契約權利，享有這份股票的收益即分紅權、股東知情權和參加股東大會的出席權與投票權。總之，持有人享有的只是對這份額股票的所有權和處置權。至于對這個發行股票的公司，一個普通股東顯然并不具有什么權利。盡管在法律上，全體股東可以行使公司所有人的權力，但是作為一份股票持有人，可以說甚至沒有進入公司大門的權利。從另一角度看，不少公眾股東以資本增值為目的，來去匆匆，無意也往往沒有興趣去了解更不用說去干預這個公司的運作。因此，所謂全體股東可以行使上市公司所有者的權力，其實是無法實現的幻想。至于派代表去掌控公司，由于交易成本與收益的不對稱，大多數公眾股東往往并不參加股東大會參與投票。

正因為如此，全體股東才擁有的權力，就很容易落到了集中持股的個別大股東頭上。這就是我們在萬科之爭開始的時候看到的一幕：很多人根深蒂固地認為，上市公司當然就是大股東當家做主，任何抵制大股東的行為都是破壞市場規則。因此，在中國研究公司治理問題，首先要回答的就是大股東代表全體股東當家做主真是最有效率的管理形式、代表了公司治理發展的方向嗎？

環顧世界，大股東掌控上市公司，在大多數治理不健全的發展中國家以及一部分被認為對公眾投資者保護較差、資本市場發展不夠充分的較發達國家，確實是普遍現象。但是，在通常被認為是西方市場經濟的領頭羊，法治健全、經濟發達、資本市場強大的美國、英國、日本等代表性國家，大股東掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市場規則。這其中，權力分配的實質原因和機理，而不僅是股東大會、董事會和經理人相互關系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的問題。

本來，上市的公眾股份公司，一股一票，每個股份持有者具有平等的權利。中小股東不來投票、不參與公司治理，是他們自己放棄權利，怨不得別人。這樣，即便不是甚或遠非絕對控股，上市公司的掌控權就會自然落在集中持股的大股東手中。從這個角度看，大股東掌控是公眾公司權力結構演化最就便也似乎是最合理（畢竟大小股東都是股東、有利益共同的一面）的路徑和結果。但是，為什么在以美國為代表的大型市場經濟體中，市場不是自然發育和演化為大股東控制呢？

從歷史發展過程看，這似乎是上市公司規模不斷擴大和股權投資分散化的雙重結果。按照投資組合理論，雞蛋放在一個籃子里風險太大，因此分散投資應該是大股東優化投資的自然選擇。以美國為例，至少從上個世紀初開始，相當一部分上市公司隨著收購兼并規模增加就出現了股權分散化的過程。財產由后裔繼承的自然分散和高額的遺產稅也使股權的家族繼承不斷縮水。這樣長期演變的結果，今天美國紐約證交所道·瓊斯工業平均指數30家成份股中，除了一家由創始人的二代家族聯合控制的沃爾瑪公司外，第一大股東平均持股比例僅為7 %左右。由于前幾名股東持股比例相差通常不大，變動也容易，股東大會的投票率又很高，自然使得第一大股東在公司治理中不可能很強勢，導致公司控制權的大權旁落。

當然，更重要的還是制度結構的利益導向使然。如果成為大股東就能控制上市公司，就能把上市公司的資源為己所用，那么股權越分散，說明控股所需股份和成本越小，越可以四兩撥千斤，以小博大，從而以一個極小的股權比例控股上市公司的價值就越大。也就是說，股權分散本身并不妨礙大股東控制，而只是使其控制的代價更低。因此我們看到在中國A股市場上，第一大股東只有百分之十幾到二十幾股份的很多，個別的還不到百分之十，但由于其他的公眾股很分散，所以一樣能控制上市公司，從董事會、監事會到經營層，都是大股東一手安排。這里的差別，就不是股權分散所能說明，而是制度構造導致的不同利益追求和權力分配。

其中根本差異就在于，美國的法規和對公眾股東的保護，使得大股東只有集中投資的風險和轉讓不便的壞處，而沒有占上市公司便宜的好處。如美國將董事、高管和持股10%以上的股東和都視為上市公司關聯人（affiliate），而關聯人的幾乎所有（5000股以上）的場內外交易均有嚴格的信息披露要求和對交易時間、數量的限制，而制度設計又使少數股權很難控制上市公司。公司有任何違規，關聯人都會被訴訟擔責。這樣人們對當控股股東就會缺乏興趣。國際上研究公司治理的學術界對此有個指標測定，即大股東股權的轉讓價格與市場上公眾流通股交易價格的比較，溢價越低說明大股東越無特權特惠，公眾股東保護的程度越高。控股權價值的溢價取決于控股權能給控股股東帶來多大的私下好處。美國大型上市公司的前三大股東通常持股都在百分之幾，相互不關聯，彼此相差也不很大，故無控股股東之說。大股東股權增減持都按市場價，沒有什么溢價可言。據有學者對39個國家的股票溢價所做的研究，溢價范圍從美英日等國的零上下，最高到巴西的65%（“控制的私下收益：一個國際比較”，Journal of finance,2004 59,537-600）。而中國A股市場上上市公司的控股權股票，以兩倍以上的價格轉讓，也不是什么稀罕事。顯然，如果作為控股股東沒有不同于其他公眾股東的額外好處的話，這種現象就不可理解了。

有人說，控股股東也許得到了額外的好處，但是他們往往也對上市公司作出了很大的貢獻。他們所得的好處也許只是他們貢獻的一部分。這在所謂大股東資產注入盛行的A股市場，似乎顯得很有道理。其實世界上沒有免費的午餐。大股東愿意“低價”向上市公司注入資產，一是由于監管規定，二來主要也是看中了A股市場的高估值。注入的資產會變成日后可以變現的股權。因此，大股東對上市公司的“慷慨”，絕非單方面的贈與，而大股東對上市公司控制的種種干預，更會首先考慮自己的利益和需要而可能忽視、損害公眾股東利益。歸根結底，在市場經濟中，相信一個市場主體可以為他人無私貢獻，因而可以超越和允許對市場等價交換公平原則的背離，最終必然是對市場運行基礎的傷害。

一個自然的問題是，大股東控制上市公司也是世界上的普遍現象。在發展中國家大股東尤其家族企業控股占絕對主導，即便在發達國家，中小型上市公司中，大股東控制也不是少數，其中許多企業也表現卓越。為什么在主要發達經濟體，對公眾投資者保護比較健全，大型上市公司就會出現大家不再爭控股權、以至沒有了我們理解的老板即實際控制人了呢？這里的原因值得仔細分析。

首先是利益導向。在沒有特殊利益和只有不利之后，大股東分散和優化投資、分散風險會成為其自發的選擇結果。所謂天下熙熙，皆為利來。當大股東好處不大麻煩不小，自然就無人爭搶所謂第一大股東位置了。

其二，競爭性淘汰使然。現代經濟科技革命發展迅速，競爭日益激烈，淘汰不斷加快。為了搶奪市場先機，必須不失時機引進投資、擴大規模。這樣企業創始人或老股東，如固守自己的控股權，就很難存活更別說做大。所以我們看到如微軟的比爾·蓋茨、蘋果的喬布斯等企業創始人，隨著企業發展很快就不再是企業的大股東了。而十九世紀在工業化年代統治美國經濟的如洛克菲勒、摩根等大家族，在反托拉斯法對壟斷集團的拆分和高額遺產稅的雙重打擊下，到二十世紀中后期就已逐步式微、徒剩空名。現代美國人常把洛克菲勒、卡內基的名字與藝術、大學和博物館聯系起來，而不再是財富家族。而今天在發展中國家中常見的大家族企業，富可敵國，足跡橫跨諸多產業，往往家族下擁有多家上市公司，主要并非因為其家長代代能力超群、樣樣優秀，而是在這些經濟中存在的贏者通吃的壟斷優勢，即便不總是政商勾結，政府也是扶優扶強、錦上添花。典型的如韓國以大家族通過金字塔結構控制大型公眾公司聞名，但這幾十年來，這些大家族的經濟、政治丑聞不斷，有時甚至因為這些大家族企業對國家經濟太過重要，只好用特許特赦的形式將已經判罪服刑的領導人放回去主持企業運營。顯然，這種情況在法治比較健全的歐美國家就很難發生。

其三是“財”與“才”的分離。規模越大的公眾公司，對掌門人能力的要求就越高。這樣，大股東包括家族內部有志向又能勝任經營管理控制的人才就越少，而能夠使用和掌控好代理人的老板人才也同樣稀缺。有研究發現，《財富》500強企業中由自己打拼出來的創始人掌管時，業績一般表現很好。創始人的后裔再管控企業的，業績表現往往很糟糕（“家族所有權的控制和管理怎樣影響企業價值？”Journal of financial Economics ，2006,80,385-417.）。如果完全使用代理人對家族負責，那么由大股東代理全體股東、再由經理人代理控股股東的雙重代理模式，其成本和效率就難免會劣于代理人直接對全體股東負責的一級代理模式。故而我們看到，這種股權分散、沒有控制股東的現象，在大規模經濟體的大型上市公司中，表現得特別明顯。

最后，企業規模大了，當然就不光受經濟因素影響，還受到社會和政治因素制約。美國公司治理和法規的研究者普遍指出了社會政治因素對立法和公司監管的巨大影響。美國自20世紀初進步主義運動開始，就抑制壟斷，嚴格限制利用社會公眾資金的金融機構控股產業上市公司，約束金融資本對產業的侵蝕和華爾街勢力的過度擴張。1935年的公共事業公司法案禁止家族控制公共事業公司。其中，立法部門、法院和監管部門的積極介入，對推動股權分散化和公司的專業者經營起了重大作用。在資本市場發展中逐步提出和規范化的大股東增減持的披露和交易限制制度、關聯大股東的回避表決制度、獨立董事制度、由獨立董事組成的委員會提名董事制度、董事的累積投票制度，乃至創始經營者股東的差別投票權制度等，都是對過去曾是大股東乃至股東天然權力的限制。1990年代的安然等大公司的破產丑聞、2008年的美國次貸危機，均促成了新一波對公司治理和監管的嚴格立法。盡管如此，美國近年來還是發生了占領華爾街運動，以及今年美國大選中民粹主義思潮的強勢興起，其中突出反映了社會上對貧富兩極分化的不滿，以及對全球化背景下傳統中產階級對衰落的憤怒。這些都必然會進一步影響公司治理的立法導向。

世界上其他主要經濟體的情況應當說也大同小異。如日本在二戰后隨著財閥集團被摧毀，大公司的治理就完全脫離了大股東與家族控制的軌道，演變為以法人相互持股形式的經理人支配。德國自馬克思高度評價的1848年革命之后，員工參與管理就開始逐步成為傳統。二戰之后法規要求大型公司，其監事會（職能更接近英美的董事會，有權任免和監督經營者，因德國實行的是監督董事會和由經營者組成的管理董事會雙重會制）成員中，員工代表需占一半。由此可見，不同國家大公司的治理結構并不是簡單的大股東或股東權力至上，而是都有其獨特的傳統和政治、文化背景烙印。

形成鮮明對照的倒是我們自己。新中國建立后先是學習傳統蘇聯體制，建立了公有制計劃經濟，完全否定私人、社會和外國資本的作用，改革開放實行市場經濟體制以后，證券市場上的上市公司治理又完全由資本、特別是控制上市公司的大資本、大股東說了算，一股獨大、資本為王大行其道。多年來，反復出現一些擅長以資本運作為平臺的多元化經營集團，在生產經營和產業技術創新上鮮有建樹，卻善于謀取各種行政審批的壟斷牌照資源和利用交叉監管空白，在資本市場上呼風喚雨，攻營拔寨、跨界套利，甚至還引來一片喝彩，以為只要搞市場經濟規則就是如此。其實，僅從公司治理這一斑可窺，一個國家，一個經濟體，缺乏任何歷史記憶，動輒在兩個極端搖擺震蕩，顯然并非好事。