每經評論員 杜恒峰

開普云（SH688228，股價130.56元，市值88.19億元）精心籌劃的“蛇吞象”并購以終止收場。

回溯此次資本運作，2025年8月，公司拋出重大資產重組計劃，試圖吞下2024年營收約為自身3.8倍的南寧泰克，跨界存儲器行業。這一重大利好推動公司股價大漲，2026年1月下旬，公司總市值一度突破180億元。

然而，喧囂未能持續。因核心條款未達成一致，開普云于2026年2月24日宣布終止重組，次日股價單日大跌14.78%，自2026年1月下旬的高點回撤過半，觸發“連續20個交易日內股價跌幅累計達到20%”的回購義務，公司隨即推出5000萬元至1億元回購方案，回購價不高于315元/股。

回購是被動之舉，因為從財務數據與估值看，開普云的回購并無經濟上的合理性。截至2025年第三季度末，雖然公司資產負債率低至24.8%，凈資產13.33億元，賬上“現金+交易性金融資產”超過5.7億元，但上市以來經營活動現金流凈額為-4362萬元，且2025年預計業績由盈轉虧，僅靠自身造血達成股份回購義務的難度不小。2020年，開普云通過IPO募集資金凈額8.97億元，Wind數據顯示，其中有2.9億元募集資金已被用作補充流動資金。

筆者留意到，公告提及本次回購的股份在公司披露股份回購實施結果暨股份變動公告12個月后采用集中競價交易方式出售，這也印證了公司資金面并不寬裕的事實。

估值方面，即便股價下跌，目前開普云的滾動市盈率仍高達267倍、市凈率6.62倍。高估值回購不僅成本高，還可能面臨浮虧，并不是資金的有效利用。

開普云并購失利，關鍵在于價格談不攏，但交易結構過于復雜也是重要原因。為了達成“蛇吞象”的目標，開普云收購南寧泰克采用了“現金收購70%+發行股份收購30%+配套募資+實控人協議轉讓20.73%股份”的一攬子方案，四個環節環環相扣，任一環節未能達成都會導致并購失敗，比如標的經營資產能否順利轉移、上市公司股價能否在高位維持、募資是否順暢等。

復雜的交易設計、回購股份后續計劃賣出等情況表明，開普云此次資本運作超出了自身能力邊界。企業發展需要一定冒險精神，通過并購“做大做強”無可厚非，但冒險也要建立在對自身實力、行業趨勢、交易風險等情況充分認知的基礎之上，而非“創造條件也要上”。并購活動從提出到終止，往往會造成股價的劇烈波動，有投資者大幅盈利，也就有投資者大幅虧損。并購失敗有損上市公司聲譽，不利于后續的資本運作。

在“并購六條”推動下，A股并購市場活躍。Wind數據顯示，截至2025年12月23日，2025年A股重大重組有279單，比2024年全年增長接近200%；披露交易總金額1.87萬億元，同比增長超過1000%。但并購失敗案例也集中出現，其中有72單重大重組終止，占比四分之一，其中18家終止周期不足百天，9家不足一個月。

這些失敗的案例與開普云情況相似：并購利好推高股價，終止后股價回調。上市公司在籌劃并購時，必須基于自身能力，量力而行，“一口吃胖”的機會固然誘人，但噎著或消化不良的風險同樣巨大。并購的開支也不僅僅只有交易本身，還要考慮股價下跌觸發回購義務后，自身的現金流能否足覆蓋回購支出。

對于底子夠厚的企業來說，即便沒有觸發回購義務，進行大額回購也是維護自身市場形象、保護投資者權益的必要手段，比如2025年終止重組的海爾生物、上海萊士等，其做法值得其他公司參考。

對于開普云來說，“蛇吞象”并購失敗的賬單，該誰來買單？這是值得深思的問題。

封面圖片來源：每日經濟新聞