每經評論員 杜恒峰

歷經近一年重整波折，杉杉集團又迎來曙光。2月8日晚間，杉杉股份（SH600884，股價15.12元，市值340.1億元）公告稱，控股股東杉杉集團及其子公司寧波朋澤貿易（以下統稱杉杉集團）、杉杉集團管理人，已與重整投資人安徽皖維集團、寧波金資簽署重整投資協議。

此次重整以直接“股權收購+破產服務信托+遠期股票收購”為核心設計。具體內容包括：皖維集團出資49.87億元，直接收購杉杉集團所持杉杉股份13.5%的股權；皖維集團以每股11.50元（含稅）即期出資，作為該等債權人的償債資源，并取得杉杉集團持有的不超過8.38%杉杉股份股票對應的破產服務信托優先受益權，對應出資約21.68億元；對于杉杉集團持有的保留股票，除即期出資股票之外的剩余股票，皖維集團提供遠期收購。

皖維集團通過系列安排，將合計控制杉杉集團持有的21.88%杉杉股份股票的表決權或與債務人達成一致行動。若本次重整最終順利完成，杉杉股份控股股東將變更為皖維集團，實際控制人將變更為安徽省國資委。

這一重整方案獲得市場初步認可。在上一個交易日已經漲停的情況下，2月9日杉杉股份股價再次一字漲停。不過，2月10日公司股價下跌4.36%。

對比此次重整方案與2025年10月的民營聯合體方案，兩者的核心差異在于是否真正實現杉杉股份在債權人分配環節的價值最大化，而這一最大化首先體現在股權收購價的大幅提升。2025年10月的方案中，重整投資人對杉杉股份的收購價為11.44元/股，而此次皖維集團直接收購價格達16.42元/股，較前次方案底價溢價超過43.53%。更高的定價不僅能為杉杉集團債務清償提供更充足的資金，大幅提升債權人受償率，也可避免核心資產在重整中被低估，從根本上保障債權人利益。

8.38%股權被裝入破產服務信托的機制設計，既能實現對重整方安徽國資的風險保護，也可為債權人利益最大化提供靈活的選擇空間。對安徽國資而言，信托的分層受益權設計讓皖維集團獲得優先受益權，11.50元/股的成本是既定的，股價波動風險由債權人共擔，同時信托隔離了該部分股權的權屬瑕疵風險，避免國資直接觸碰質押、凍結股權帶來的法律糾紛。

對債權人而言，破產服務信托相當于給出了兩份“期權”：債權人可選擇11.50元/股的即期現金受償，無需等待股權處置；如果拿到現金受償后杉杉股份股價又上漲，債權人還可以支付較低的價格（每股11.50元+年化3.5%的資金利息成本）買回對應杉杉股份的權益，拿回股價上漲的利潤。信托對股權處置的超額收益全部歸債權人所有，確保股權增值部分收益也歸債權人。此外，質押股票出售決定權由質權人單獨享有，質權人可以根據市場情況隨時處置杉杉股份的股票，體現了對其權利的保護。

價值最大化還體現在安徽國資帶來的深度產業協同。根據協議，皖維集團可向杉杉股份推薦不超過4名工作人員，并在支付投資款達到特定進度后可發起董事會改選，安徽國資將深度介入杉杉股份的管理。安徽作為新能源汽車制造強省，鋰電、新能源產業已頗具規模，國軒高科、寧德時代等龍頭企業已完成布局，但在鋰電池負極材料制造環節還缺乏標志性龍頭企業，安徽國資控股杉杉股份后將補齊這一短板，而安徽的鋰電產業也能為杉杉股份賦能。杉杉股份未來的成長空間越大，杉杉集團債權人的權益也就更有保障。

杉杉集團債務問題復雜，此前多路資本介入均告失敗，此次重整最終能否落地仍面臨相關利益方的激烈博弈。不管誰主導，杉杉集團重整的破局關鍵，在于擺脫重整“分資產”的習慣性思維，始終圍繞杉杉股份這一核心資產的價值最大化做文章。皖維集團更高的定價、更細致的信托設計、更深度的產業協同，既可解決債權人對受償率和確定性的核心顧慮，也可保障重整方的投資安全。

對債權人來說，最大比例實現債權清償是目標，這個目標的核心就在杉杉股份市值的大小，圍繞這一關鍵點發力，就有多方共贏的希望。