文章作者：平安養老險羅慶忠、況浩、衛雨鑫 長周期考核下，年金基金加強了對絕對收益目標的重視。本文立足年金基金投資管理，梳理絕對收益相關理論，包括負債驅動的投資框架、現代投資組合理論及風險預算策略等。在此基礎上構建涵蓋理念建設、風險管理、宏觀配置、微觀策略以及行為紀律等方面的絕對收益管理框架，并通過回測驗證該框架能夠幫助年金基金達成絕對收益目標、改善風險收益特征、提升年金基金穩健性。 關鍵詞：年金基金；絕對收益；風險預算；資產配置 一、引言 近期人力資源社會保障部出臺年金基金長周期考核相關指導意見，年金基金未來將以中長期業績基準（目標）為考核依據。預計年金基金將納入更多對中長期絕對收益目標達成情況的考量。 現有絕對收益研究和實踐多側重于對某一特定策略的探討，如市場中性策略、套利策略、事件驅動策略等，而缺乏一個綜合性、系統性的框架。本文的創新之處或在于立足年金基金，將絕對收益的達成視為一項系統工程，構建涵蓋理念建設、風險管理、宏觀配置、微觀策略以及行為紀律等維度的絕對收益管理框架，并通過策略回測，驗證該框架能夠幫助年金基金達成絕對收益目標、改善風險收益特征、提升年金基金穩健性。為年金基金投資管理提供可供參考的實踐路徑。 二、實現絕對收益的理論基礎 絕對收益投資理念的形成受到負債驅動投資框架、現代投資組合理論和風險預算策略的深刻影響。 負債驅動的投資框架強調負債端風險收益偏好對投資管理目標、風險、配置的決定性作用。我國年金基金仍處于發展的初級階段，在追求長期穩健增值的同時，其效用函數呈現出較高的下行風險厭惡特征。因此，在投資管理中需要兼顧回撤及波動控制，確保收益可持續。 1952年，馬科維茨提出現代投資組合理論（MPT），以均值-方差分析為框架，系統揭示了資產間協方差結構在風險分散中的關鍵作用，奠定了分散化投資的理論基礎。該理論表明，通過多元化資產配置可以有效降低非系統性風險。此后，隨著資本資產定價模型等理論的發展，風險被進一步分解為系統性與非系統性部分。絕對收益投資理念強調通過主動管理、結合對沖工具，將系統性風險也納入管理范疇，力求構建一個與市場基準相關性較低、收益更加穩健的投資組合。 2005年，橋水基金提出風險平價策略，而后在此基礎上發展出風險預算策略，對傳統資產配置模式提出新思路。這一方法強調將各類資產的風險貢獻結合宏觀經濟環境進行分配，以實現穿越經濟周期的穩健增長。該思想與年金基金的絕對收益目標高度契合，構成了系統框架中動態風險配置的重要組成部分。 現有理論為構建絕對收益管理框架提供了豐富的理論和工具。負債驅動的投資框架指導年金基金絕對收益目標的設定、均值-方差理論為分散化的微觀策略提供理論支撐、動態風險預算成為連接戰略決策與戰術操作的橋梁。 三、國內年金基金投資實現絕對收益的管理框架 年金基金絕對收益目標達成需構建一套綜合性、系統性的框架。本文認為該框架應包括重塑長期投資理念、建立全過程風險監控體系、強化前瞻性風險預算管理、構建多資產多策略投資組合、堅持紀律性再平衡五個維度，各維度之間相互協同、共同為年金基金達成穩健的絕對收益提供支撐。 （一）重塑長期投資理念，發揮投決會主導作用 年金基金長期投資理念是以年金基金的長期風險收益偏好為基礎，以獲取穩健跨周期回報為目標，在資產配置、策略調整和標的選擇上堅持中長期視角，將決策重心由短期行情轉向長期結構與基本面的投資觀。這一理念的建立，有助于引導年金基金投資管理回歸本源，減少順周期操作和短期策略漂移，提升組合在長期維度上的穩健性和可持續性。 年金基金投資管理機構應摒棄對短期相對排名的過度關注，強化投資決策委員會在長期投研文化建設中的主導作用。明確投決會在資產配置、重大策略調整和風險邊界設定中的核心職責，引導投資研究與策略執行堅持長期性、穩健性、整體性和紀律性，鼓勵基于深度研究和價值發現的投研行為。 （二）建立全過程風險監控體系，加強尾部風險管理 為達成長期絕對收益目標，需要建立貫穿投資全過程的風險管理機制。首先，投資決策委員會建立多層次的風險管理框架。有效識別市場風險、集中度風險、選股風險、模型風險等，采取差異化管理舉措，強化對尾部風險的管理。其次，重視流動性風險管理。將資產流動性作為重要考量，確保資產在市場極端情況下仍具有足夠的交易靈活性，防范因流動性枯竭引發的連鎖反應。第三，加強投資、研究等部門的協同。發揮平臺整體的價值挖掘優勢，提升風險定價水平，有效管理估值風險、信用風險。第四，做好合規風控建設，完善制度流程與授權機制。結合投資經理風格進行差異化管理，確保組合運行在可控風險邊界內，避免凈值劇烈波動對長期復利效應的負面影響。 投資管理機構應豐富下行風險、尾部風險管理工具箱。靈活使用下行標準差、VaR、CVaR、壓力測試損失等風控指標，結合量化對沖技術，動態運用衍生品工具對無法通過分散化消除的系統性風險進行主動管理。 （三）強化前瞻性風險預算管理，動態協同戰略戰術配置 風險預算是連接戰略決策與戰術操作的橋梁。通過動態調整主動管理與基準的偏離程度，確定可承擔的風險敞口及風險分配方式，為主動管理提供前瞻指引和成功標準，制定年金基金長期運行的導航圖。 長周期考核背景下，中長期業績基準（目標）是引導年金基金資產配置的重要參考，風險預算的制定與分配是實現動態過程管理的核心環節。年金基金投資管理機構在期初設定考核周期內的最大可接受損失、不虧損概率及主動管理的偏離程度。隨后，結合對長期經濟周期、短期經濟運行的研判，將這一總風險預算分配給具體組合的大類資產及策略。風險預算機制使得風險不再僅是投資過程中需要規避的對象，更是收益的來源及需要進行配置的稀缺資源。 （四）構建多資產多策略組合，關注啞鈴策略應用 我國年金基金可配置的大類資產類別相對有限。為應對這一現實情況，各投資管理機構需要結合自身優勢，對大類資產及策略進行精細化分類，豐富投資策略工具箱。以市場中常見的策略工具舉例，固收類資產的轉債策略，權益類資產的市場中性策略、指數增強策略均是年金基金重要的收益增強補充策略。 本文認為，在科學運用上述策略的同時，注重對低相關性或負相關性資產及子策略配置的啞鈴策略，是提升組合有效邊界，改善風險收益特征，實現穩健絕對收益的有效方法。一方面，通過跟蹤各類因子表現發現，紅利、質量類資產在長期投資中具有穩定的超額貢獻。另一方面，適度配置與之相關性較低的成長類資產能夠顯著改善組合的風險收益特征。 （五）堅持紀律性再平衡，夯實長期復利基礎 紀律性再平衡通過定期將大類資產的占比回歸至預設水平或預設偏離范圍內，是利用資產均值回歸客觀規律獲取長期復利收益的有效手段。紀律性再平衡能夠避免市場上漲時風險被動抬升、下跌時倉位被動收縮的慣性表現，穩定組合波動和回撤，把“高位兌現、低位補倉”制度化為可重復的投資管理動作，減少情緒帶來的決策偏差，降低波動對長期收益的侵蝕，提升復利的穩健性。 四、絕對收益管理框架的回測分析 本文將通過回測分析，驗證在長周期背景下應用啞鈴策略及再平衡機制能夠提升年金基金絕對收益目標的達成概率、改善組合風險收益特征。 （一）選取中證紅利全收益指數代表紅利、質量類資產 中證紅利全收益指數體現紅利與質量因子的復合特征，結合較穩健的結構特點，更適合長期資產配置。該指數以持續分紅為核心篩選標準，能夠較好代表紅利類資產；在中國融資與監管環境下，持續分紅對盈利質量和現金流穩定性形成隱含約束。對比其他常見紅利指數（見表1），中證紅利指數ROE與自由現金流水平穩健，股息率處于第一梯隊，成分股數量充足、偏大盤，估值具備一定安全邊際，行業分布相對均衡。 表1：常見紅利指數統計指標 注：因上證紅利質量指數發布日期為2025年1月24日，故該指數取值日期為2025年1月末，其他指數取值日期為2024年12月末 （二）選取創業板全收益指數代表成長類資產 作為啞鈴策略的另一端，本文選取創業板全收益指數作為成長類資產的代表。該指數具備典型的高成長、高彈性特征，編制規則在保留成長屬性的同時適度約束經營穩健性、流動性及ESG水平。從指數統計指標看（見表2），創業板指在成長、盈利、估值、市值結構和行業分布之間取得較好平衡，較其他常見成長指數更具穩定的成長性和配置價值。此外，創業板全收益指數與中證紅利全收益指數相關性較低，有望在不同宏觀環境下改善組合的風險收益特征。 表2：常見成長指數統計指標 注：數據取值日期為2024年12月末 表3：創業板全收益指數與中證紅利全收益指數相關性較低 注：相關系數根據2012年1月4日至2024年12月31日每個交易日收益率測算 圖1：在不同利率環境下，創業板全收益指數與中證紅利全收益指數相關性較低 注：為便于比較期間走勢，對創業板全收益指數與中證紅利全收益指數進行標準化處理 （三）回測分析表明絕對收益框架有效 為驗證上述絕對收益管理框架的有效性，本文以股債20/80組合構建年金基金基礎配置組合，20%采用滬深300全收益指數，80%采用中債-企業債AAA財富（1-3年）指數。之后，依次將部分權益資產替換為紅利、創業板資產，還結合定期再平衡機制，回測2012年1月1日至2025年11月30日期間不同組合的凈值表現。 基礎配置組合一，組合配置80%中債-企業債AAA財富（1-3年）指數，20%滬深300全收益指數。該組合期間累計收益率96.34%，使用日度收益率計算的年化平均收益率5.18%，年化波動率5.39%，夏普比率0.64。 加入紅利資產配置的組合二，組合配置80%中債-企業債AAA財富（1-3年）指數，15%滬深300全收益指數，5%中證紅利全收益指數。相較組合一權益資產中增加紅利資產配置，該組合期間累計收益率103.86%，年化平均收益率5.46%，年化波動率5.41%，夏普比率0.69。相較基礎配置組合一，組合二的虧損概率降低，達成各絕對收益目標的概率提升，且風險收益特征得到改善。 加入創業板配置的組合三，組合配置80%中債-企業債AAA財富（1-3年）指數，10%滬深300全收益指數，5%中證紅利全收益指數，5%創業板全收益指數。該組合期間累計收益率116.19%，年化平均收益率5.90%，年化波動率5.38%，夏普比率0.77?？梢钥吹剑尤雱摌I板資產后，相較組合一、組合二，組合三的虧損概率、各絕對收益目標的達成概率及風險收益特征進一步改善。 組合四在組合三的基礎上加入定期再平衡機制。每個季度初對組合的資產配置進行再平衡，使各大類資產的持倉比例回到預設水平，即，80%中債-企業債AAA財富（1-3年）指數，10%滬深300全收益指數，5%中證紅利全收益指數，5%創業板全收益指數。該組合期間累計收益率118.43%，年化平均收益率5.93%，年化波動率4.41%，夏普比率0.95。組合四的表現更加符合年金基金絕對收益目標要求。虧損概率降至10%以下，達成4%至6%收益目標的概率提升。獲得7%以上收益率的概率雖然小幅降低，但仍保留40%以上的概率貢獻向上彈性。 為防止組合波動過大并要求權益資產配置符合年金基金的投資政策要求，設置上述組合在回測期間權益資產合計不高于組合資產凈值的40%，紅利和創業板資產占比均不高于組合資產凈值的10%。 表4：四個組合的風險收益特征及收益率分布情況 注：夏普比率計算中使用的無風險收益率取1.75% 圖2：2012年至2025年11月四個組合的凈值走勢圖 圖3：四個組合收益率的概率分布圖 從以上圖表中可看出，一是在股債20/80年金基金大類資產基礎配置上，逐步加入紅利、創業板資產、引入再平衡機制的過程中，組合的凈值曲線得到了持續的優化。組合的平均收益率抬升、波動率總體下降、虧損概率降低、絕對收益目標的實現概率得到提升。其次，定期再平衡機制對組合凈值曲線形態的改善明顯，其中的原因在于紀律性再平衡機制在不依賴判斷的前提下，系統性地通過賣出漲多的資產、買入跌多的資產，將市場波動轉化為收益。 綜上分析可以看出，本文構建的絕對收益管理框架有助于年金基金達成絕對收益目標、改善風險收益特征、提升年金基金穩健性。 五、結論 長周期考核背景下，達成絕對收益目標的重要性日益凸顯。本文將年金基金絕對收益的實現視作一項系統工程，在負債驅動投資、分散化投資組合管理及動態風險預算等理論支撐下，提出多層次的絕對收益管理框架。通過回測表明，該框架能夠有效提高年金基金達成絕對收益目標的概率，改善組合的長期風險收益特征，提升年金基金穩健性。 未來，隨著資本市場高質量發展持續推進，數字經濟帶來投資工具和管理手段不斷創新，該系統框架將進一步優化，為年金基金提供更科學的管理建議，提升絕對收益的獲取能力。 （本文僅代表作者觀點，文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。） 注： 1、羅慶忠博士，平安養老保險股份有限公司受托資管團隊總經理 2、況浩，平安養老保險股份有限公司受托資管團隊計劃管理室負責人 3、衛雨鑫，平安養老保險股份有限公司受托資管團隊MOM經理 參考文獻 Markowitz, H. M. . (1952). Portfolio selection.The Journal of Finance,7(1),77. Markowitz, & Harry, H. . (1992). Portfolio selection: efficient diversification of investment. Journal of the Institute of Actuaries, 119(1),243-265. Sharpe, W. F.(1992). Asset allocation: Management style and performance measurement. Journal of portfolio Management, 18(2),7-19. Grinold, R. C., & Kahn, R. N. (2000). Active portfolio management. Clarke, R., De Silva, H., & Thorley, S.(2002). Portfolio constraints and the fundamental law of active management. Financial Analysts Journal, 58(5), 48-66. Qian, E. (2005). Risk parity portfolios: Efficient portfolios through true diversification. Panagora Asset Management, 1(1), 1-10. Wipplinger, E. (2007). Philippe jorion: value at risk-the new benchmark for managing financial risk. Financial Markets and Portfolio Management, 21(3), 397. Nicholas, N. (2008). The black swan: the impact of the highly improbable. Journal of the Management Training Institut,36(3),56. Ang, A., Goetzmann, W. N., & Schaefer, S.(2009). Evaluation of active management of the Norwegian government pension fund–global. report to the Norwegian Ministry of Finance. Roncalli, T. (2013). Introduction to risk parity and budgeting. CRC press. Asness, C. S., Moskowitz, T. J., & Pedersen, L. H. (2013). Value and momentum everywhere. The journal of finance, 68(3), 929-985. Embrechts, P., Klüppelberg, C., & Mikosch, T. (2013). Modelling extremal events: for insurance and finance (Vol. 33). Springer Science & Business Media. Bonizzi, B., & Kaltenbrunner, A. (2019). Liability-driven investment and pension fund exposure to emerging markets: A Minskyan analysis. Environment and Planning A: Economy and Space, 51(2), 420-439. 鄭秉文. (2019). 長期主義投資的“楓葉革命”：對中國的三點啟示.比較(2). 陳向京. (2020). 推動養老金與資本市場互促共進健康發展.當代金融家(9),4. 李揚. (2025). 中國金融進入高質量發展的新階段.人民周刊(2),39-43.