每經記者｜岳楚鵬    每經編輯｜高涵    

11月17日，日本經濟的“紅燈”再度亮起。

日本三季度實際國內生產總值（GDP）按年率計算下降1.8%，自2024年第一季度以來再次出現負增長。同一時間，一場“拋售日本”的交易正悄然上演：30年期國債收益率創下歷史新高，日元匯率逼近160干預關口，日經225指數則一舉抹去新任首相高市早苗上任以來的全部漲幅，股、債、匯“三殺”的罕見格局，讓全球投資者繃緊神經。

這場突如其來的困局并非偶然。外需端，美國關稅升級讓日本汽車等優勢產業出口“急剎車”，三季度出口六個季度以來首降；內需端，民間住宅投資大跌9.4%，幾乎吞噬疫情后復蘇成果。雪上加霜的是，中國赴日旅游遭遇“退訂寒潮”，超54萬張機票被取消，旅游業損失或達萬億日元。

11月21日，面對多重壓力，高市內閣拋出21.3萬億日元刺激計劃，卻引發更大爭議。市場將其與英國“特拉斯風暴”相提并論，擔憂債務激增進一步動搖財政根基。

圖片來源：每經特約記者 郝帥 攝

日本GDP再度負增長，復蘇勢頭幾近抹去

在美國關稅和內需疲軟的雙重夾擊下，日本時隔六個季度再次陷入負增長。11月17日公布的數據顯示，2025年三季度日本實際GDP環比下滑0.4%，折合年率下降1.8%，明顯弱于此前幾個季度的復蘇勢頭。

出口端：貨物及服務出口環比下降1.2%，為六個季度以來首次萎縮。這與美國自今年春季以來對日本汽車及其他制造業產品加征附加關稅高度相關，直接沖擊了以汽車為代表的日本優勢產業。

內需端：占家庭部門資產重要部分的民間住宅投資環比大跌9.4%，折算成年率跌幅超過三成，幾乎抹去疫情后積累的復蘇勢頭。企業庫存同步下調，也對內需構成額外拖累。

國金證券首席經濟學家宋雪濤在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）采訪時表示，“從經濟結構來看，僅根據第三季度GDP的環比增速下滑，無法立刻做出日本經濟復蘇出現了明顯的中斷的判斷。但此類波動對經濟肯定造成了內生性的傷害，至少對于復蘇勢頭產生了一定的逆風。”

日本經濟產業省前官員古賀茂明表示，如果維持15%的關稅，其影響將不可避免。“這樣的關稅會削弱日本出口商在美國市場的競爭力，迫使企業要么降價，要么面臨銷量下滑的局面。”

在外需受阻、內需又被通脹擠壓的背景下，日本政府不得不承認此前對經濟的樂觀判斷難以為繼，已將2025財年（2025年4月至2026年3月）的實際GDP增長預期從1.2%大幅下調至0.7%。

據央視新聞報道，日本政府官方文件指出，美國關稅政策和持續的通貨膨脹是導致日本經濟面臨下行壓力的雙重風險因素。這意味著，日本經濟已經處在一條更低的增長軌道上。

日本野村綜合研究所研究員木內登英表示，如果情況得不到扭轉，今年第四季度日本經濟可能繼續下滑，再現負增長。

日本銀座 圖片來源：每經特約記者 郝帥 攝

股、債、匯“連環殺”：“拋售日本”交易上演

經濟數據公布前后，市場率先對日本經濟前景“投票”。

一向被視為最穩的國債市場率先承壓。30年期日本國債收益率本周一度沖上至3.35%~3.38%，創下有記錄以來最高水平；10年期收益率則一度突破1.8%，刷新近17年新高，5年期收益率也升至1.3%以上，為2008年以來首次。在長期“零利率+超寬松”的市場環境中，長端收益率如此劇烈的抬升，被分析師視作對財政紀律的“不信任投票”。交易員表示，日本的宏觀經濟形勢正變得“更加混亂”。

其次，日元匯率承壓，避險光環正在褪色。在美日利差并未進一步明顯擴大的情況下，美元兌日元本周一度漲超1%，突破157日元關口，創下近10個月新低，距離市場普遍認為會觸發日本當局干預的160關口僅一步之遙。

日本股市也沒能幸免于難。與傳統認知中“日元走弱利好出口股”不同，在日元貶值和國債收益率飆升的雙重背景下，日經225指數連續下挫，11月18日跌3.22%，單日跌幅創下4月以來最大。截至發稿，日經225指數已抹去高市早苗就任以來全部漲幅，本周下跌1750點，累跌3.48%。

在高市政府上臺的短短七周內，日元對美元已累計貶值約6%，而同期美日10年期利差反而有所收窄。據媒體報道，瑞穗銀行新加坡亞洲研究主管維什努?瓦拉坦指出，這種“與基本面錯位”的走勢，很難不用“拋售日本”這個說法來解釋。景順資產管理日本有限公司全球市場策略師木下智也表示：“政府財政狀況的不確定性日益加劇，整體市場情緒正在惡化，這助長了‘拋售日本’的行情。”

宋雪濤向每經記者表示，過去兩周，日債長端收益率飆升，日元急劇貶值，以及日股的大幅波動，這些都表明了市場對日本央行獨立性的質疑在加重，“即高市政府或將以更大限度干預日本央行正常化決策，以配合其計劃推出的大規模經濟刺激政策。”

據媒體報道，加拿大皇家銀行藍灣資產管理公司首席投資官馬克?道丁警告，如果高市失去政策信譽，投資者就會開始拋售所有資產。機構擔憂，如果財政政策進一步“失控”，下一步市場可能不僅是做空日元和日債，還會延伸到更廣泛的日本風險資產。

超54萬張機票取消！日本旅游遭遇“退訂寒潮”，或損失萬億日元

日本經濟承壓的沖擊波正在向多領域蔓延，首當其沖的便是旅游業。

據央視新聞報道，中國赴日旅游的訂單大幅縮水，自11月15日以來，各大航空公司已經有超過54萬張飛往日本的機票被取消，而且退票潮還在持續，赴日旅游遭遇“退訂寒潮”。

據新華社報道，東日本國際旅行社相關負責人透露，“17日一天取消量約占整體訂單的一成，到18日已飆升至七成。”該負責人表示，由于游客普遍持觀望態度，剩余三成訂單也岌岌可危。12月份訂單中，已有約20個研學團、企業和政府交流團取消赴日旅行訂單。

日本名古屋一位從事旅游包車業務的工作人員也表示，不少原定近期訪日的中國旅游團已取消行程。“從11月21日起的用車訂單陸續被取消，12月整月的中國游客訂單已全部確認取消。”她說，這場突如其來的“寒潮”使公司運營壓力陡增，員工生計也受到影響。“公司的司機幾乎都處于‘無單可接’的狀態。”

旅客正查詢航班信息 每經記者 韓陽 攝

日本觀光廳統計，2024年中國游客在日消費總額位列各國游客之首，今年1月至9月，中國內地和香港游客的貢獻約占訪日外國人旅行消費總額（6.92萬億日元）的30%。

據新華社報道，日本野村綜合研究所研究員木內登英預測，中國政府的旅游提醒可能令日本今后一年旅游消費收入減少約1.79萬億日元（約合115億美元），使日本實際GDP減少0.29%。他強調，中國游客減少帶來的影響將超過全年經濟增長率的一半，日本經濟正面臨“重大風險”。

21萬億日元經濟刺激計劃恐釀新風暴

11月21日，日本內閣批準了一項規模達21.3萬億日元（約合1354億美元）的經濟刺激方案，這是新任首相高市早苗上任后推出的首個重大財政舉措。

該計劃包括17.7萬億日元（約合1120億美元）的一般賬戶支出，較去年大幅增長27%，成為新冠疫情以來最大規模的刺激措施。高市早苗表示，如果稅收增長不足以支付全部費用，將通過發行新債券來籌集資金。

宋雪濤向每經記者表示，此次刺激計劃對于經濟的增量刺激作用較少，還是以改善民生為主，難以大幅撬動經濟增長。“毫無疑問，日本在未來一段時間內將面臨更大的支出壓力。”

這一龐大的刺激計劃此前已引發了市場對日本財政狀況惡化的擔憂，日元匯率與日本國債本月幾乎同步大跌。盡管11月21日刺激計劃正式公布后，美元兌日元小幅回落，短暫走低至157.20，但隨后再度反彈，逼近可能觸發日本央行干預的區間。自從9月以來，日元已在G10貨幣中領跌；日本10年期國債收益率本周早些時候也進一步躍升至了17年來的最高位。

據媒體報道，德意志銀行全球貨幣研究主管喬治?薩拉維洛斯（George Saravelos）將當前日本的相關市場的動向與2022年英國遭遇的“特拉斯風暴”危機相提并論。彼時，時任英國首相的特拉斯提出缺乏資金支持的減稅計劃令投資者驚慌，導致英鎊跌至37年低點，國債市場幾乎崩潰。

不過，薩拉維洛斯強調，2022年的英國債市危機因養老金基金的杠桿投資策略引發強制拋售而加劇，目前尚無跡象表明日本市場存在類似的杠桿風險。

宋雪濤向每經記者指出，日本需要面對的并不是單純的債券供給壓力。隨著日本央行階梯式減少購債計劃，日本國債也需要新的邊際需求——經濟復蘇仍處波動，政治政策不確定性加大，日債的新買家都處在觀望狀態。“換言之，金融市場的壓力是立刻顯現的，而經濟的反饋是滯后的。在刺激政策對民生反饋見效前，日本資產的吸引力還將持續下降。”

在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，市場更擔心的還是歷史重演，即日元套利交易將再次遭遇平倉，危及全球流動性和風險資產。去年7月，日元兌美元一度跌至161.95的1986年以來最低點，促使日本政府入市干預，幾周后日本央行意外加息，引發了全球金融市場的動蕩。

高市早苗這場“政策豪賭”的最終走向，不僅將決定新首相的政治命運，更將是全球金融市場未來數月面臨的最大不確定性。

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