本文作者方嘉悅，來源華創非銀團隊，原文標題《細則落地，CDR不遠了，但跟ADR還不大一樣》。

事 項

昨晚，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（下稱管理辦法）等9份規章及規范性文件，一個月前的征求意見稿迅速落地。今年3月，證監會曾發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，并經國務院同意。

點 評

對比此前的征求意見稿，管理辦法沒有特別大的改動，除了一些調整外，主要在存托人資質、投資者保護和信息披露予以補充。

一、CDR的發行規定中增：“僅面向符合適當性管理要求的合格投資者公開發行存托憑證的，可以簡化核準程序。”

——此前證監會審批通過了南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商6家基金公司的3年封閉運作戰略配售靈活配置混合型證券投資基金（LOF）的申請，該產品主要投向是以CDR形式回歸A股的科技巨頭們。每家產品募資規模的上限是500億元，下限是50億元，按照300億左右預計規模進行募集。預計下周開始申購，優先向個人投資者發售，認購上限50萬。之后向社保基金、養老金、企業年金基金和職業年金基金等特定機構投資者發售，其中社保基金、養老金優先確認。由機構進行配售同時保證個人客戶有限認購，一方面能減少CDR發行對二級市場的沖擊，維護市場穩定，另一方面也能調動投資者積極性。

二、存托人資質處改：商業銀行資質由“符合一定條件并經中國銀行保險監督管理委員會同意及中國證監會批準的商業銀行”為“經國務院銀行業監督管理機構批準的商業銀行”。即商業銀行資質無須經證監會批準。同時，針對存托人機構需要滿足的條件進行了細化：

“擔任存托人的機構應當符合下列條件：

（一）組織機構健全，內部控制規范，風險管理有效；

（二）財務狀況良好，凈資產或者資本凈額符合規定；

（三）信譽良好，最近三年內無重大違法行為；

（四）擁有與開展存托業務相適應的從業人員、機構配置和業務設施；

（五）法律、行政法規和規章規定的其他條件。”

三、投資者保護處增：“合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者投資存托憑證的比例限制按照有關管理規定執行，計算基礎為境內上市的存托憑證。”

四、信息披露處刪：“發生存托憑證與基礎股票的轉換比例發生變動，境外基礎證券發行人應當及時進行披露。” 新增“對股東投票權差異、企業協議控制架構或者類似特殊安排作出重大調整”為披露情形。

——在政策解讀問答中，證監會相關部門負責人表示，針對存托憑證與基礎股票之間的轉換機制和安排，將專門予以規定。從國際實踐來看，存托憑證與基礎股票之間通常具有轉換機制的安排。但各國轉換實踐安排存在一定差異，其中部分國家對存托憑證與基礎股票之間的轉換設定了一定的比例和時間限制。

參考美國ADR的交易經驗，當經紀商收到客戶關于ADR的指令時，一般面臨三種選擇：

一是發行新的存托憑證（即在外國證券市場買入基礎證券，轉化為ADR）

二是轉手已有的存托憑證（即ADR之間的買賣）

三是注銷存托憑證（即注銷ADR，同時在外國證券市場賣出基礎證券）

第一和第三種方法的買賣，有助于當地市場和美國市場價格的趨同，對于經紀商來說這階段還可獲取價差收益。當流通的ADR達到相當數量（一般是發行股份的3-6%）時，內部交易市場就會產生，此時當地市場證券價格和美國市場ADR價格之間沒有套利空間，則會直接選擇第二種方法買賣ADR。目前，美國95%左右的存托憑證交易是由市場內部交易完成的，其中并不包括存托憑證的發行與注銷，說明內部交易市場具備效率。

存托憑證和基礎股票之間的轉換問題是CDR和ADR最大的差別所在。ADR和基礎證券之間自由轉換，能夠平衡兩個市場的價格差。而我國的外匯管理制度限制了CDR與基礎證券之間的自由兌換（基礎證券美元定價，而CDR人民幣定價），將產生明顯套利機會。預計CDR價格將高于基礎證券，那么就會出現套利者持續收購基礎證券，在內地以CDR高價拋售，從而造成國內資金外流的情況。因而未來監管層一定會針對轉換機制提出一些限制，可能的限制包括只能單向轉換、或在一定額度內允許轉換、或指定經紀商負責平衡價差，最終的處理方法值得關注。