商業地產領域的重量級金融創新終于落地。

據悉，國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業物業按揭支持證券（CMBS）產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”獲得上海證券交易所擬同意掛牌轉讓的無異議函，并在8月24日發行成功。該產品規模高達40億元，創造了資產證券化產品最低發行成本的記錄，3年期優先級成本僅為3.3%。

對此，有業內人士對記者表示，此次金茂高和聯手落地國內首單交易所CMBS，將開啟和加速推動萬億商業地產金融化時代的到來。而國內最大的商業地產基金高和資本將擔任該產品的項目安排人和交易顧問。

CMBS是一種不動產證券化的融資方式，將單個或多個商業物業的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計，以證券形式向投資者發行。

開啟萬億級市場

CMBS對商業地產有多重要？住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示，商業地產的經營特別需要資產證券化的支持。首先，資產證券化滿足商業物業發展所需要的長期資金，有利于提高經營水平和最大化地提升商業物業的價值；資產證券化實現了眾多投資者的參與和選擇，形成了有效的激勵機制，有助于優質物業和資產管理人脫穎而出；資產證券化分散了投資人投資商業地產的風險，促進行業的穩定發展。

提及商業物業的證券化，人們通常會想到REITs。如果說REITs是商業物業權益類證券化的皇冠明珠，CMBS則是商業物業債項證券化的王牌，與REITs相映成輝。可以簡單的類比，REITs是讓商業物業的權益證券化并流動起來，而CMBS則將商業物業的債項工具證券化并流動起來。

清華大學國家金融研究院研究員郭杰群認為，REITs受阻于監管法規和稅收政策，相比之下，CMBS是更加可行的模式，國內銀行已經發行了多種對公信貸產品，法律環境和稅收環境相對來說比較成熟。

數據顯示，美國REITs的規模為約1萬億美元，而其CMBS的市場規模也達8000億美元。根據計算，CMBS在中國將是一個數萬億元級的市場。

此外，商業物業如何去庫存或者存量盤活是相關部門的痛中之痛；諸多地產公司倡導的所謂“輕資產化”則是去庫存在微觀層面的體現。

中國金茂CFO江南認為，CMBS將會大大豐富開發商持有商業物業的融資工具，優化融資成本和資本結構。由于該項融資工具對應到資產層面來控制杠桿率，實際上是一個穩健的融資工具，與中央去杠桿去庫存的精神是一致的。根據金茂在海外資本市場的經驗，CMBS的發展也將會進一步推動REITs的落地。中國金茂將會積極發揮自身持有物業和資本市場的經驗和優勢，推動商業物業的金融創新。

高和資本執行合伙人周以升認為，商業地產去庫存或者房企的輕資產需要有三個必要條件：一是經營能力的社會化；二是資產支持的信用工具的發展，也即資產證券化；三是社會化/機構化權益類資金的進入。

同時，從近期來看，CMBS更能解決開發商迫在眉睫的流動性問題，有助于盤活存量，而長遠來看CMBS將會成為REITs落地和大發展的推手。

“一言蔽之，商業物業資產證券化，特別是以CMBS為代表債項證券化的發展，才是商業地產存量盤活，去庫存，輕資產的關鍵，是開發商輕資產策略的接引者。”周以升說。

資產服務商和特殊服務商成關鍵

證監會債券監管部閆云松認為，CMBS在西方作為成熟的商業地產融資工具，已經有40年的經驗，經歷多次經濟危機的考驗，成為與REITs并駕齊驅的融資品種。在國內推廣和落地該產品對商業物業存量盤活和去庫存有重要意義，但是需要充分借鑒國外CMBS的經驗和教訓，形成完善的產品治理結構，針對資產證券化市場，證監會始終以將防控市場風險作為工作的重中之重，繼續關注杠桿率及各項操作風險，督促中介機構盡職履責，以便推動行業持續健康的發展。

而與銀行貸款“銀行-融資方”的雙邊交易不同，CMBS作為交易所掛牌的多個投資人參與的證券化產品，必須有獨立的第三方資產服務機構來進行風險監管和資產管理服務，否則便會變成無主之物，這是CMBS的核心要素。“資產服務商實際上就是為資產證券化的整個流程，包括前端資產的組建、篩選以及存續期的信息披露和資產管理提供專業服務的角色。”上海證券交易所債券業務部賀銳驍表示，“第三方資產服務商的出現能增強資產證券化產品破產隔離的效果，能夠提供基礎資產服務的專業化分工、提高篩選的效率，同時能夠進一步提升投資者對于產品的認知度。該角色實際上是CMBS產品的風險控制樞紐，特別是如果該服務商能夠認購劣后級，將會提升產品的公信力，幫助市場實現自我的驅動和健康發展。”

正如原香港證監局主席、中國證監會國際咨詢委員會委員、中國資產證券化論壇主席梁定邦在2016年中國資產證券化論壇上的指出，“中國資產證券化市場要發展，要市場化，關鍵是要有人認識風險，支付風險和管理風險，才能形成一個市場化的平臺”。

有分析師指出，此次在監管層和交易所的大力支持和業界的推動下，中國第一單CMBS產品就引入了資產服務商和特殊服務商的角色，汲取國外成熟市場的先進經驗，對于行業的健康發展無疑是非常有益的。

據了解，高和資本是國內第一家也是目前規模最大的商業地產私募股權基金，專注于北京上海等核心物業的控制性收購，總共已投資11宗項目，累計投資超過240億元。其商業模式類似黑石的“Buy-Fit-Sell”模式，擅長收購價值低估的物業，通過資產管理提升物業價值，然后出售退出。目前已經退出7宗項目，租金平均提升40%-200%，其退出基金年化收益率平均超過40%以上。同時，高和資本多年來側重于發揮其資產管理能力和投資能力，專注于商業物業資產證券化領域。

對此，有業內人士指出，隨著商業地產證券化創新的深化，地產行業真正進入完全不同的新階段，資產管理和金融創新將成為存量時代生存的關鍵能力。