每經編輯｜每經影視記者 李菲菲    

光線裁員20%，華誼兄弟中報業績驟降近四成，國慶檔票房少了3 億元……電影紅利期已過，公司現金流承壓，中國電影產業的拐點來臨，已是不爭的事實。

裁員熱、估值縮水、融資困難，影視公司的這個冬天要比往常難過。

冰冷之下，異軍突起的《湄公河行動》成為國慶檔的黑馬，口碑票房雙高的同時也使得背后出品公司——博納影業集團占盡風頭。作為國內成立最早的民營影視公司，博納影業曾與華誼兄弟比肩，二者亦先后登陸A股、美股市場。

理想很豐滿，現實很骨感。赴美“撈金”的博納影業卻錯失了國內影視行業的黃金年代，如今決定回歸亦絕非當年的境況。

“影視公司入冬”第一集，每經影視帶您走進曾經的巨頭——博納影業。

每經影視記者 李菲菲

“我問過王長田，也問過王中磊，我問他們覺得博納和光線、華誼的差距真能有十幾倍嗎？”宣布回歸之后，博納影業董事長于冬在公開場合曾不止一次表達公司被低估的無奈。

如同一起長大的小伙伴，華誼兄弟、博納影業、光線傳媒三大民營影視巨頭先后于2009 年、2010 年、2011 年登陸資本市場，相較于其他二者，“赴美鍍金”的博納影業卻經歷了五年被低估的時光。股價長期在IPO 定價之下徘徊，使得博納影業私有化回歸之時公司估值不到50 億元人民幣，而即便經歷了股災之后的華誼兄弟和光線影業，市值也穩居300 億元之上。

長期的股價低迷，也讓博納影業在美時期鮮少有資本運作，而反觀太平洋此岸的華誼兄弟，每經影視（微信ID：meijingyingshi）記者統計發現，其上市以來至今融資融券及定增的金額達108億元。資本助力下的2014年，華誼兄弟的凈利指標是博納影業近10倍。錯過的又何止百億元融資？

2015年，光線傳媒和博納影業先后引入阿里影業。不同的是阿里影業投資24億元，占股光線傳媒8.8%，而投給博納的8600萬美元（約5 億元人民幣），卻拿走博納10%的股份，光線傳媒每股成本是博納影業的5.45倍。

對標華誼：錯過百億融資機會

要聊博納影業，繞不過的話題就是華誼兄弟。這兩家成立于上世紀90年代中后期的公司，曾一度是民營影視力量的“左青龍右白虎”，有太多相較性。同是全產業鏈布局，華誼與博納先后作為登陸A 股、美股市場的第一個中國民營影視公司，曾經體量相似……而這些可比性卻在雙方登陸資本市場后漸行漸遠。

從2010 年12 月登陸納斯達克到2016年4月完成私有化，博納影業經歷了五年低谷，股價長期在8.5美元的IPO定價之下徘徊，2015年以前從未攀上過10美元。

“博納上市恰逢美國八大電影公司當中的米高梅倒閉，彼時華爾街對整個電影行業都不看好。”對于長達五年的被低估，長期關注博納動向，勵石資本聯合創始人嚴睿在接受每經影視記者采訪時說道。

而股價的低迷直接影響了博納影業的資本運作，記者梳理發現，在美時期除了2012 年引入默多克新聞集團為戰略投資人外，博納影業唯一的融資動作就是發起了博納諾亞影視基金，截至兩期募資27億元，用于影視劇的開發。“博納這5 年幾乎在美股沒有融到什么錢，都是內生增長”。于冬在接受娛樂資本論采訪時坦言。

而反觀華誼兄弟，2013 年后開始領漲整個創業板，半年多時間，股價最高飆漲了五六倍，最高時期公司總市值逼近600 億元。“華誼兄弟市值最高的時候，是博納的13倍。”對于兩者的差異，于冬認識深刻。而

除了市值差距外，華誼的資本運作亦絕非博納可與之相較。

據華誼兄弟公告內容，自2011年起公司便開始發行短期融資券進行融資，每經影視記者統計發現，截至目前，華誼兄弟共發行40億元短期融資券，22億元中期票據及10億元超短期融資券，除此之外，公司更是在2015年通過近36 億元定增引入阿里創投、平安資管、騰訊計算機、中信建投等戰略投資者，融資金額共計108億元。

而正是上述龐大的資金支持，使得華誼的發展遠超博納。據兩公司財務數據，從2010~2014 年，博納影業的凈利指標由華誼兄弟的1/2 降至1/10，曾經比肩的業績已然成往事。

對標光線：阿里進駐成本不及1/5

“長期被低估，博納的回歸是必然的。”嚴睿對每經影視記者說道。2015年6月，博納影業終于收到來自董事長于冬、紅杉資本及復星國際“遲到的”私有化邀約，據公司公告，三家聯合以每股13.7美元的價格要約收購博納。

值得注意的是，博納的回歸之路也迎來了BAT 巨頭的加持。2015 年12 月，阿里巴巴影業集團（HK，01060）發布公告，參與博納影業的私有化交易。

無獨有偶，早在2015 年3 月，阿里巴巴旗下杭州阿里創業投資有限公司便以參與定增的方式進入光線傳媒，以24.22元/股的價格認購9900 多萬股，共計投資24 億元成為光線傳媒第二大股東。自此，華誼兄弟、光線傳媒、博納影業中均有了“阿里系”的資本。

牽手大戶馬云，無疑是一向缺少資本助力的博納影業渴求已久的，但這僅相差9個月的融資成本卻是相差甚遠。每經影視記者計算得出，阿里系資本購買光線傳媒每股成本是博納影業的5.45倍。

對于上述差距，于冬亦頗為無奈：“阿里投資光線24億元，才拿8.8%的股份，這次投給博納8600 萬美元，折合5 億元多人民幣，卻拿走博納10%的股份。”

事實上，就財務數據而言博納影業與光線傳媒相差并不大，2015 年1 月至9 月營收更是高達光線傳媒的近兩倍。然而光線傳媒經歷數年的多元化運作，其清晰的商業模式成為資本愿意高價買單的關鍵。

今年上半年光線傳媒更是以絕對的業績優勢領跑民營影視公司。相較之下，盤踞美股多年，估值較低、業績增長乏力使得博納的“賤價”成為必然。

2016 年4 月9 日，博納完成私有化，于冬多年夙愿終償。按照他的規劃，未來要與阿里聯手，快速投資并購實體院線，與騰訊聯手開發IP，并且要加速國際化，與好萊塢合作拍英文電影。

“今天的回歸，博納可以說是兵強馬壯，我雖然沒有融到很多資本的錢，但博納發展了五年，資產規模增長了接近30 倍，盈利能力增長了至少20倍，這五年當中我們沒有任何一起訴訟。”于冬如是說道。

A 股前奏：博納上市三重痛

2015 年上海電影節，于冬宣布了博納影業決定私有化并回歸A 股，彼時風頭無兩，蓋過了紅毯上所有的明星。

事實上，2015 年上半年恰逢博納影業業績輝煌之際，除了龍頭發行板塊再次創多個“第一”外，博納影業旗下影院營收亦實現歷史新高。市場一片繁榮，博納業績漂亮，這個時候用“衣錦還鄉”形容似乎再合適不過。然而一年過去，回歸之路卻愈顯漫漫。

原因有三，第一，就博納影業自身來講，原先稱雄的發行板塊因行業變化優勢不再。近五年來，博納影業的發行板塊早已被五洲（萬達）、光線等后起之秀超過。此外萬達的院線優勢、光線的制片優勢都為其拿到好片源，占領發行市場增添籌碼，博納無法與之比肩。

第二，影視行業“黃金年代”已然過去。退潮之后泡沫顯現，資本謹慎的同時，博納影業曾經期望的高估值怕是很難實現。

第三，資本市場上中概股回歸之困也使得博納回歸受阻。

三痛并發，資本還是否會青睞博納，曾經老大優勢何在？

痛點一：影視業務優化之際

作為第一個拿到發行牌照的民營影視公司，博納影業以發行起家，往后多年都雄踞發行龍頭寶座。每經影視記者梳理博納財務數據發現，2007年~2009年排名前20的國內影片票房總收入中，博納發行出品電影收入分別占到了44.1%、40.0%和44.1%。

對于彼時博納的發行優勢，寰亞電影副總經理陳煥宗在接受每經影視記者采訪時直言“除了其在港片發行優勢外，與當時民營影視公司數量少，競爭小不無關系”。

而隨著影視業黃金期如期到來，門檻最低的發行板塊成為各路資本及公司的競技平臺。博納影業最為稱傲的發行板塊漸漸優勢不再。

值得注意的是，雖然發行收入仍舊是公司營收板塊的大頭，但影院板塊較高的利潤率成為博納影業利潤收入的關鍵，2013 年、2014 年占公司利潤收入比重達52.33%、44.37%。

除了發行板塊擴張受限外，作為“最純粹”的電影公司，博納專注于電影板塊也使得公司盈利前景及抗風險能力較低。2015 年1 月~9 月，博納影業營收為光線傳媒近兩倍，但凈利潤卻不及其二分之一。

“博納的優勢在于電影板塊，但單純的電影板塊也會讓資本對于公司的估值受限，未來如何進行全產業鏈進一步延伸和其他娛樂產業的布局也是資本關注的。”一位影視基金負責人在接受每經影視記者采訪時表示。

痛點二：電影行業“拐點”之時

博納影業宣布回歸的2015 年，中國電影市場票房到達高點，然而爛片扎堆的2016 年使得市場進入冷靜期。對于還在回歸之路上蹣跚的博納影業而言，除了年初的《澳門風云3》和《湄公河行動》外，博納參與出品發行的電影表現實在平平。

2015 年上半年，博納影業出品的影片票房總收入超22億元人民幣，占當期中國電影市場總票房的11%，以絕對優勢領跑中國電影市場。然而今年上半年，博納重金砸下的《封神傳奇》亦可能面臨虧損的風險。對于網傳博納以10億元保底《封神傳奇》，每經影視記者致電并向于冬短信詢問，但截至發稿前并未收到相關回復。

事實上，對于資本泡沫帶給行業如抬高競爭成本、降低產品質量以及增大整合資源風險等隱憂，在今年上海國際電影節期間于冬便有所警覺。在他看來，資本泡沫遲早會被擠破。未來中國資本市場將是一個逐漸回歸價值投資、理性投資的過程。

勵石商業評論聯合創始人嚴睿認為，泡沫擠掉之后，影視行業將會重新面臨洗牌。而大浪淘沙后，留下來的才是有競爭力的公司。“這個時候更要看博納的韌性，在我看來博納電影基因優勢會支撐它扛過這個階段，成長為真正的影視巨頭”。

痛點三：中概股回歸之困

自身業務亟待優化，行業泡沫拷打公司。除此之外中概股回歸的降溫成為博納影業A 股上市之路的“攔路虎”。

上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊曾表示：“中概股回歸的熱潮明顯退去，政策會對中概股回歸熱情產生影響”。

在奚君羊看來，國內已經有大量公司排隊等待上市，形成IPO 堰塞湖，短期之內難以疏解。如果再對中概股回歸大開綠燈，可能會加劇A 股市場壓力；如果讓中概股也排隊，那么排隊中的公司上市時間更要向后推移。

“我已經做好了等3 年的打算。”對于回歸的決心，于冬極為堅定。他曾表示：“博納的經營狀況很好，我們的股東也愿意陪我們一起慢慢排隊。博納的估值不高，而A股的殼不便宜，與其為了買殼而稀釋股份，不如通過IPO。在這個過程當中，博納也不排除通過其他的方式進行融資。”于冬坦言，再加上A股爆跌、IPO暫停等壓力也曾使其心理掙扎，但回歸A股“勢在必行”。

“博納這個時候選擇回歸有些生不逢時，但這也是必然的，博納如果再缺失了資本助力，總會有被吞并的風險。”嚴睿說道。

對于目前博納影業IPO 進展狀況，每經影視記者亦致電并向于冬短信詢問，但截至發稿前并未收到相關回復。