凈利僅千萬級別的公司，借殼后承諾業績飆升至幾億級別。在今年以來的并購案例中，高估值漸成常態，而支撐高估值的重要因素之一，是標的資產極為激進的盈利預測及補償條款。承諾期一過，標的資產業績便掉頭向下——A股并購的估值泡沫。 梅花傘---- 梅花傘轉型網游，將A股并購熱潮推向又一高潮，而借殼方游族信息近33倍的估值溢價，也成為市場談資。上證報記者梳理發現，在今年以來的并購案例中，高估值漸成常態，而支撐高估值的重要因素之一，是標的資產極為激進的盈利預測及補償條款。 于是，“業績斷層”的怪相出現了。一家公司被收購前年凈利僅千萬級別，借殼后承諾業績飆升至幾億級別。這樣的業績反差，是否高估了資本市場的魔力？ “一般而言，科技類的輕資產公司，在評估時都采用收益法，由于將來的市場情況具有不確定性，所以這里面來去也是比較大的。”一位資深投行人士說，對資產出讓方而言，在承諾期內，通過利潤調節等手段達到承諾指標不是難事，“即使要做出補償，由于有高估值托底，也是包賺不賠的生意”。 問題是，承諾期過后呢？ 業績斷層怪相 梅花傘昨日披露重組公告，公司擬置出原有資產，同時定向增發收購游族信息100%股權，并募集配套資金不超過4.9億元。 引人關注的是，本次借殼的游族信息評估值為38.67億元，較凈資產增值率高達32.81倍。財務數據顯示，游族信息2011、2012年凈利潤分別為1266萬、3747萬元，但據其盈利預測，公司2013-2016年凈利潤將分別不低于2.85億、3.87億、4.51億、5.22億元。 從3747萬到數億元，梅花傘的業績飛躍，僅僅依靠資本市場的跳板就能實現？ “游族信息主營的頁游市場現在是比較平穩的，但我們對其業績增長的持續性有些擔心。除非他能夠快速拓展手游領域。”一位長期跟蹤TMT領域的基金經理對上證報記者表示。 事實上，并不是只有時下最熱門的游戲公司享受高估值待遇，同樣的案例也見諸環保和醫藥等傳統行業，這些標的資產被收購前后，展示出兩個層級的跳躍性業績反差。 今年7月，湘鄂情披露了擬出資2億元收購中昱環保51%股權的意向協議。在中昱環保2012年凈利僅為88萬元、今年上半年凈利潤僅1000多萬元的情況下，其2014年-2016年的業績承諾竟高達1.5億元、2億元和2.6億元。 在多個估值較高的并購案例中，總有長袖善舞的PE扎堆現身，其推動力不可小覷。 “資產評估的回旋余地極大，有時候吃了一頓飯就能上去幾個億，由于評估涉及未來的資產收益，里面不確定性因素很多，評估結果容易被操控。”一家評估機構的項目負責人告訴記者。 包賺不賠的生意 “趁著市場還比較認同，先把高估值的收購或是借殼做成，未來的承諾先不管。”一位私募人士這樣說。 說到底，對于擅長資本游戲的上市公司和被收購企業方來說，這很容易設計成一套包賺不賠的生意經。 從以往案例看，多數人總有辦法逃脫。最簡單的邏輯是，上市公司將收購對象納入麾下后，上市公司與標的資產的股東同坐一條船。利益一致的結果是，在業績承諾期內，雙方將盡可能促成業績達標。 另一秘密武器是，通過利潤調節拔高業績，這種案例已屢見不鮮。以靖遠煤電為例，2012年，大股東靖煤集團將紅會一礦等5個生產礦及煤炭相關資產股權注入靖遠煤電，并許下業績承諾。此后，盡管煤炭市場一直震蕩下行，但在首個業績“考核年”2012年，靖遠煤電的實際盈利數仍比預測數高出0.05%，精準達標。 *ST賢成開了更惡劣的頭。該公司2011年初5億元收購貴州4個煤礦的部分股權，定下2010至2012年累計凈利潤約1億的口頭支票，但直到造假事發，公司仍未履行補償承諾。而借殼上市的億晶光電，由于遭遇光伏變局，業績補償方案也大幅縮水。 最壞的結果，即使需要補償，參與方也不會吃虧，因為當初給的估值很高。“20、30億的高估值，就算補償個幾億，也是賺的。”一位市場人士表示。 監管趨嚴 投資者需關注的另一問題是，當3年或5年的業績承諾期過后，標的資產是否還能保持穩健盈利的態勢？畢竟，承諾期一過，標的資產業績便掉頭向下的案例并不少見。 “其實，監管部門也已關注到這種苗頭，并不鼓勵估值過高的并購，尤其是跨界并購。”某投行人士說，不過，在重組方案不違規的情況下，監管層無法太多干預。 不過，種種細節表明，在一些并購重組案例的業績補償等環節，監管層的關注度趨于嚴格。例如，在濮耐股份近期完成的收購華威股份100%股權的交易中，濮耐股份與交易對手在最初的《利潤補償協議》中約定，如發生不能預見、不能避免、不能克服的任何客觀事實的，雙方可協商免除或減輕股份補償責任。免除和減輕股份補償責任的情形包括全球性或全國性的重大金融危機。 顯然，這樣模糊的免責性條款，為日后的責任減免提供了可乘之機。 對此，監管層在反饋意見中，提請相關方詳細說明上述減免責任情形的合理性及是否具有可操作性，要求獨立財務顧問和律師發表意見。隨后，濮耐股份重新簽署了補償協議，刪除了責任減免的相關條款。 “從我們項目操作的經驗來看，現在監管層對于資產評估還沒有明確的硬性約束，但對于一些比較離譜的評估值，通常會要求公司補充說明支持該評估結論的關鍵假設及其合理性，這也算是一種事后監管措施吧。”上述保薦人說。