每經AI快訊，中國銀河1月27日發布研報，給予食品飲料行業推薦評級。

鳴鳴很忙港股上市，板塊投資關注度提升。鳴鳴很忙計劃于1月28日在港交所掛牌上市，將成為港股“量販零食第一股”，全球發售1410萬股（占比約7%），預計凈籌資30億港元以上，發行市值約500億港元；目前市場反饋積極，8家基石投資者合計認購15億港元（包括騰訊、淡馬錫與貝萊德等），招股階段最新認購倍數超過1500倍。我們認為鳴鳴很忙作為零食量販龍頭企業，其成功上市將長期提振市場對零食板塊的關注度，長期持續看好零食量販產業鏈投資機會，并且認為當前行業已經步入新的發展階段，建議積極關注上下游二大新趨勢帶來的投資機會。

下游：從跑馬圈地到高質量增長，收入增長仍具持續性&盈利能力提升。1）傳統店型仍有較大開店空間，預計2025年零食量販傳統門店接近5萬家，未來開店總空間約7.4萬家（增量2萬家以上），但需平衡好門店數量與單店收入的關系。2）盈利能力有望持續提升，2023至2025年前三季度鳴鳴很忙經調整凈利率從2.3%提升至3.9%，萬辰凈利率則從-1.6%提升至4.4%，主要得益于開店補貼收窄與品類結構調整，我們認為上述二大邏輯在2026年仍有持續性。3）新店型支撐門店擴張與單店改善，2025年鳴鳴很忙與萬辰均開設折扣超市新店型，拓展烘焙、速凍與日化等品類，目前新店型數量占比預計不到20%，參考堂吉訶德新店型數量占比約50%，我們判斷2026年新店型仍有開店空間。4）開發自有產品提振收入與毛利率，兩強目前開發的自有產品包括定制化商品與自有品牌商品，其中自有品牌收入占比預計個位數，對標堂吉訶德與國內“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空間明顯。

上游：下游品類擴張與培育自有產品，看好相關供應鏈企業的投資機會。1）方向一：下游門店品類向乳品、烘焙與速凍食品等擴張，相關行業上游供應鏈公司有望受益，尤其是部分腰部品牌收入具備較大彈性，例如飲料（香飄飄&歡樂家&李子園等）、乳品（新乳業&一鳴食品等）、烘焙（立高食品等）、速凍（三全食品&千味央廚等）；2）方向二：下游大力發展自有產品或導致供應鏈公司市場份額分化，隨著下游門店加大對自有商品的開發，我們認為上下游的合作關系已經從簡單貿易合作過渡到產品深度合作，因此具備強產品研發能力&定制化服務能力的制造商有望實現市場份額提升，例如零食（鹽津鋪子&衛龍美味&勁仔食品&甘源食品&有友食品）、乳制品（新乳業）與烘焙（立高食品）等。

投資建議：我們看好零食量販行業發展新趨勢帶來的投資機會：1）下游，從跑馬圈地切換到高質量增長階段，二強通過多種舉措推動收入持續增長+盈利能力提升，推薦萬辰集團、關注鳴鳴很忙；2）上游，一是下游門店向乳品、烘焙與速凍食品等新品類擴張，相關上游供應鏈企業有望分享紅利，推薦新乳業與立高食品，關注一鳴食品；二是隨著下游門店不斷提升自有產品占比，具備強產品研發能力&定制化服務能力的供應鏈公司有望提升份額，推薦勁仔食品，關注鹽津鋪子、衛龍美味、有友食品與甘源食品。

風險提示：新店型拓展不及預期的風險，傳統門店競爭加劇的風險，上游企業競爭加劇的風險，食品安全問題的風險。

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（記者 王曉波）

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