首先看美國經濟數據：我們認為美國經濟仍處于緩慢下行過程，且觀察到通脹整體較為穩定，關稅對通脹的傳導效應也比較有限。從哈佛大學Pricing Lab的零售價格數據來看，中國輸美商品價格漲幅較為有限，即便在關稅加征后，這一漲幅也未明顯擴大。此外，近期美國已下調中國輸美商品10%的關稅，進一步降低了關稅對通脹的影響，因此當前美國通脹問題并不突出。不過需關注一點隱憂：美國國內因AI產業大量投資，如計算中心、數據中心建設及算力布局，導致電價開始上漲，這有可能對美國CPI產生連鎖影響，這一點后續仍需關注。綜合高頻指標判斷，關稅對整體通脹的影響仍較小，因此我們維持對美國通脹“偏弱運行或保持平穩”的判斷——未來一年，除關稅一次性沖擊外，房租下調及漲幅收窄也將推動CPI讀數呈下降趨勢。 再看美國勞動力市場：自10月1日起，美國處于政府停擺狀態，官方經濟數據暫未發布。通常我們通過美國非農報告觀察勞動力市場，但目前該數據無法獲取，只能參考民間統計報告，例如ADP小非農數據。最新公布的10月份ADP數據顯示，單月新增就業回升至4萬余人，但相較于此前10萬人以上的均衡新增規模，美國勞動力市場仍處于偏弱狀態。通脹偏穩、勞動力市場走弱的背景，為貨幣政策寬松創造了條件，我們總體認為美聯儲會在12月份實施利率下調。不過需注意，在上一次議息會議結束后，鮑威爾發表了一系列偏鷹派言論，他提到美聯儲內部委員觀點存在分歧，市場隨之下調了對12月份降息的預期定價。但我們仍堅持認為，在當前通脹偏穩、勞動力市場走弱的形勢下，降息仍是最合理的政策選擇；尤其是若本周美國政府能恢復正常運作，后續將陸續發布一系列經濟數據，若數據與高頻指標表現一致，將為美聯儲降息提供更清晰指引，減少市場預期差。 中美方面：盡管美國近期下調了中國輸美商品10%的關稅，但我國面臨的關稅壓力依然較大。圖中數據顯示，截至今年7月，在美進口各國商品的關稅稅率中，我國相關商品稅率仍處于最高水平；即便考慮這10%的下調，我國相關商品關稅水平相較于其他國家仍不低。 數據來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數據截至2025年8月 國內經濟呈現與美國不同的狀態：今年下半年至四季度，國內經濟分化加劇——出口、社融及工業增加值保持相對穩定的高增長，但社零和固定資產投資均面臨一些不確定性因素。我們此前曾預期，隨著“兩新”政策效應退坡，社零增速會緩慢走弱，而固定資產投資受“兩新”政策退坡的負面影響更為顯著。與此同時，消費領域內部的分化也在加劇，例如在消費品領域，享受“兩新”補貼的商品表現普遍較好，但未享受“兩新”補貼的品類（如在外餐飲、化妝品），其表現與前者存在一定分化，我們判斷這種分化態勢將持續至年底。 從GDP增速來看，從目前已公布的10月份經濟數據及去年基數情況判斷，四季度單季度GDP增速預計將較三季度進一步下行，可能處于4.4%至4.6%區間。在此情況下，明年需出臺更強有力的經濟刺激措施，但刺激經濟存在一定難點，其中之一便是此前的經濟刺激方案已導致消費能力出現透支。例如去年四季度啟動的“兩新”補貼，在持續一年后，今年四季度我們發現“雙11”期間多個品牌，尤其是家電品牌的銷售額出現負增長，這是因為去年補貼政策刺激出的積壓需求，在今年釋放完畢后，疊加國家補貼政策退坡，許多商品銷量又回落至補貼前水平。 我們對后續經濟數據的展望如下：總體判斷，四季度通脹將呈現“見底回升”態勢，這主要受基數效應影響，但也需注意到，當前黃金在通脹構成中的影響權重正快速上升。在我國CPI的統計分類中，黃金被歸類至“其他用品及服務”項；由于CPI是一籃子商品指數，黃金價格漲幅越高，其在該籃子商品中的影響權重就越大。目前黃金在“其他用品及服務”項中的權重已上升至4%，換句話說，若10月份“其他用品及服務”項環比增長4%，即可拉動CPI上漲0.16%，這一影響已較為顯著。不過，由于黃金兼具投資屬性，若剔除黃金對通脹的影響，CPI整體仍將保持平穩，核心CPI預計維持在0.5%至1.6%區間。 PPI方面，從當前走勢來看，明年PPI面臨一定壓力，市場普遍預期明年下半年PPI將由負轉正，但這一判斷更多基于基數效應。我們則認為需結合實際經濟情況分析：明年我國可能會加大基建與房地產領域投資，但大部分新增資源將投向新興產業及未來產業，不會大量投向傳統行業；因此，以傳統商品價格為主要構成的PPI，其價格難以出現大幅波動。 社融方面，我們判斷截至年底的10月、11月、12月，其增速將呈逐步回落態勢，原因較為簡單：去年9月24日一系列重磅政策出臺后，財政部門增發了2萬億元地方政府再融資債，且均在四季度集中發行；而今年并無如此大規模的債務發行，僅財政部安排了5000億元地方債發行，規模較去年的2萬億元明顯偏低，因此今年四季度社融增速將繼續回落。 總體來看，四中全會對當前經濟形勢的討論導向積極，但會議對經濟政策的表述與7月份政治局會議一致，這表明年內大概率不會出臺大規模增量政策；會議也未過多提及財政貨幣政策、反內卷政策及市場高度關注的房地產政策。 接下來回顧財政與貨幣政策：從最新數據來看，進入10月后，財政發債力度明顯減弱——今年前9個月，月均利率債凈融資規模在1.2萬億至1.5萬億元之間，而10月全月利率債凈融資規模僅約8000億元，可見發債規模明顯下降。預計11月或12月單月發債規?？赡芑厣?，主要因有5000億元地方債現金余額可使用，但仍難以達到去年10月發債規模大幅沖高的水平。今年財政端已出臺增量政策，領導層顯然關注到今年下半年經濟下行趨勢，因此增發5000億元地方政府債，此次增發通過動用5000億元地方債結存限額實現。去年除2萬億元化債資金安排外，還動用了4000億元地方債結存限額，今年動用規模較去年增加1000億元；盡管去年還安排了2萬億元再融資債，與去年同期整體規模不具直接可比性，但從相同類型政策，即地方債結存限額動用來看，今年力度有所加大。此外，財政資金使用范圍有所擴大：除用于補充地方政府財力、化解債務外，還可用于安排項目建設，精準支持擴大有效投資，更好地發揮經濟大省“挑大梁”的作用。 除財政政策外，還需關注金融政策的新增量——政策性金融工具。該工具創設于2022年，此前一段時間未啟用，今年總規模為5000億元；截至最新數據，政策性金融工具投放規模已達5000億元的目標規模，且10月單月即投放5000億元信貸資源。這一舉措顯然是為對沖今年下半年經濟下行壓力所做的準備，5000億元資金在一個月內全部投放完畢，可見投放效率極高；因此，得益于金融與財政政策的補充支撐，四季度社融增速回落速度不會過快。從資金流向來看，此次政策性金融工具主要用于支持前文提及的15個重點領域的資金需求，可見資金投向的領域正是政策明確發力的方向。此外，從及時刺激經濟的角度出發，該工具原則上要求資金投向今年內開工或已開工但尚未完工的建設項目，且要求資金投放后能快速形成實際工作量，切實發揮對經濟的拉動作用。 貨幣政策方面，相較于金融相關政策，總量貨幣政策的動作相對有限。過去一個月，主要動作是潘行長宣布恢復國債購買操作；從歷史操作來看，我國去年已啟動國債購買操作，只不過今年下半年因債券利率處于較低水平，因此暫停了該操作，這一舉措算不上特別強勁的利好信號。我們認為，當前債券收益率的下行空間已被央行及時調控，但央行仍會實施總量寬松政策，具體時機需滿足兩個條件：一是銀行業息差企穩后——自今年二季度至今，息差已穩定三個季度，至明年一季度將滿一年，屆時將具備降息空間；二是配合財政政策——前文提到明年經濟增速需達到5%，但從當前數據來看，若明年一季度無政策支持，不僅難以實現5%的增速，也難以實現“開門紅”，在此情況下，需出臺更強有力的宏觀政策進行對沖，我們判斷明年政府債券發行規模將進一步加大。在此過程中，貨幣政策需提供相應配合：盡管降息幅度未必很大，但會通過擴大國債購買規模、增加國債現金回購操作量、維持資金面寬松等方式，與財政政策形成協同。 債市當前處于基本面利好的窄幅震蕩格局，明年初有望迎來政策寬松預期驅動的行情，需把握波段操作節奏。十年國債作為公認的債市基準，具備均衡的收益與波動特性，對應的十年國債ETF（511260）優勢突出：跟蹤上證十年國債指數，久期穩定、持倉透明無風格漂移，支持T+0交易與質押操作，綜合費率處于同類最低水平，且歷史收益穩健，是中長期配置與波段交易的優選工具，適合投資者把握債市機會。 風險提示： 投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。 無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。 基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。 板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。 文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。 以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。