近期成長、紅利、黃金的交錯演進，反映了我們的宏觀經濟處于新舊動能的轉換時期，宏觀總量的變化更多讓位于結構的變化，如整體物價的下行與AI的蓬勃發展并存，一方面紅利類資產在通縮、不確定的環境中受到青睞，一方面成長板塊也受到新的科技革命驅動，而黃金則是受到國際局勢“去全球化”的推動。中金公司指出，美林時鐘的框架不太適用與當下的宏觀環境，但可以通過增長、通脹產生的原動力“信用擴張”進行分析。信用擴張分為政府信用擴張（財政赤字脈沖）與內生信用擴張（私人部門社融脈沖）兩部分。他們認為，由于去年四季度的高基數效應，加上私人信用未能有效修復，我國的信用周期可能走向震蕩甚至偏弱的狀態。若四季度呈現信用偏弱的局面，債券或許會占優。

來源：中金公司

10月22日十年國債ETF（511260）上漲0.015，近5日漲幅0.06%，十債活躍券利率在1.76左右徘徊。我們對于債市的觀點比三季度更為樂觀，建議投資者關注。首先是基本面的下行壓力，由于24年債市搶跑了過多的基本面下行預期，今年債市對基本面的鈍化較為明顯，尤其反映在7月金融數據較差的時候，債市反而在逐步回調。但我們認為，隨著反內卷預期的計入，債市與基本面的相關性有望逐步提升?？紤]到四季度財政退坡，內生動能不足，我們認為債券存在一定的機會，建議投資者關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

來源：WIND

我們認為，基本面依然是債券分析的核心維度之一，具體有兩點理由：首先，債券擇時分析具有層次性，對于趨勢性較強的資產，擇時的首要目的是不犯大錯。此處大錯即防范利率上行引發的大級別債券熊市。復盤歷史上十年國債到期收益率大幅上行的行情，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響。因為債券長期定價經濟，債券收益率高低衡量社會總回報水平，其變動對整個金融體系投資收益率及社會融資情況均會產生反饋。因此，與經濟現實高度相關的資產無法脫離基本面，這是第一個理由。

第二個理由是短期國債利率可能出現搶跑。何為搶跑？結合下圖，2024年以來市場對疫情后經濟復蘇的悲觀預期已充分定價，甚至出現搶跑。據國金證券測算，2024年底利率對基本面指標的偏離達到峰值，即利率水平顯著低于當時基本面水平，當時投資者對經濟的過度悲觀預期催生了債券搶跑式牛市行情。

今年央行保持流動性寬松的政策方向依然明確，且近期寬松力度有所加大。此前，銀行負債成本處于較高水平，制約了國債利率的進一步下降。然而，國慶后短期FR007利率與中期同業存單利率均出現階段性回落，釋放出積極信號。

但是，對于部分投資者關注央行是否會重啟國債買賣，及其可能帶來的利好，我們持相對謹慎的看法。今年年中，市場上已出現對央行重啟國債買賣的預期博弈。從當時二級市場數據來看，國有大行和政策性銀行持續凈買入三年以下期限國債，行為與以往不同，引發了市場與2024年年中行情的類比：彼時大行先行購債，隨后央行下場向大行買入國債。然而，我們目前對此邏輯持保留態度。我們并非否定央行重啟買賣國債的可能性，其本身屬于難以預測的政策行為，而是不認同從大行購債行為，直接推導央行將入場，并進一步做多債券的判斷。

這一推斷存在兩處邏輯漏洞。首先，即便央行重啟國債買賣，其主要目的也在于投放長期流動性，屬于對數量型工具的補充。盡管時隔多日再度操作，可能對市場產生一定影響甚至扭曲，但政策本意并非引導或扭曲利率曲線，因此做多債券的理由并不充分。其次，大行增加短期國債配置并不等同于央行即將入場。除了受到指導這種可能性，大行也可能出于自身久期管理需求調整資產結構。例如，若大行在一級市場承擔了大量長期地方債發行任務，資產久期被動拉長，為平衡風險、滿足監管考核要求，會主動賣出長債、增配短債以進行對沖，這類操作與央行是否購債并無直接關聯。

總結來看，我們認為從基本面和政策面上都能看到一些利好債市的跡象，建議投資者持續關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。