我們要仔細(xì)分析一下為什么會(huì)有這一輪債券市場(chǎng)的回調(diào)。剛才我們也提到，此輪債券市場(chǎng)的回調(diào)更多是情緒上的，是“股債蹺蹺板”效應(yīng)。這個(gè)其實(shí)也分為兩個(gè)方面：一方面可能是一些情緒上的擾動(dòng)，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)可能讓大家對(duì)債券的未來(lái)走勢(shì)預(yù)期有所下行；另一方面是資金上的分流，即股票市場(chǎng)會(huì)不會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)大的虹吸效應(yīng)。

先說(shuō)結(jié)論，從現(xiàn)在的角度來(lái)看，無(wú)論是“股債蹺蹺板”效應(yīng)，還是資金的邊際配置改善情況，抑或是對(duì)“反內(nèi)卷”到下半年宏觀政策的分析，我們認(rèn)為從理性的角度看，這些因素對(duì)債券的沖擊都相對(duì)有限。

目前利率可能存在一定的超調(diào)。在這樣的背景下，我們認(rèn)為這樣的回調(diào)反而是配置債券、進(jìn)入債券市場(chǎng)的較好節(jié)點(diǎn)。在利率超調(diào)之后，現(xiàn)在可能更具配置價(jià)值。

首先，股市對(duì)于債市資金的分流效應(yīng)有限，目前更多的是情緒上的壓力。雖然現(xiàn)在市場(chǎng)處在比較濃厚的牛市情緒當(dāng)中，上證指數(shù)正從3700點(diǎn)向3800點(diǎn)邁進(jìn)，這個(gè)時(shí)候確實(shí)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)有一定情緒上的影響。回顧歷史，“股債蹺蹺板”效應(yīng)也多次出現(xiàn)過(guò)。但是，股市和債市的負(fù)向影響存在邊界，并不會(huì)無(wú)限制地蔓延。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股票上漲目前更多是基于對(duì)未來(lái)政策以及經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期。同時(shí)，可能會(huì)有一部分靈活資金從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的變化，一些靈活配置的資金，或者像保險(xiǎn)資金、年金等等，可能都會(huì)小幅提高股票配置比例。但是從中長(zhǎng)期回報(bào)看，我們每一次回顧歷史，“股債蹺蹺板”效應(yīng)之后，最終股債定價(jià)都會(huì)回歸到基本面邏輯。

我們回到債券本身，債券的配置力量有哪些？其實(shí)債券最核心的配置力量是銀行。從今年7月末的數(shù)據(jù)看，銀行自營(yíng)持有債券的規(guī)模達(dá)到了99萬(wàn)億，占中國(guó)債券總規(guī)模的一半以上。股票對(duì)于債券的虹吸，其途徑相對(duì)有限。比如剛才我提到的，可能是一些靈活配置的基金，還比如像年金、保險(xiǎn)，它們可能會(huì)提高股票投資的比例，進(jìn)而影響債券投資的比例。但是對(duì)于債券市場(chǎng)中最大的配置力量——銀行自營(yíng)資金來(lái)說(shuō)，這部分資金是規(guī)定不能投資股票的。

對(duì)于銀行而言，從比價(jià)效應(yīng)看，現(xiàn)在貸款利率相對(duì)于債券利率，其吸引力并沒(méi)有明顯上升。所以，對(duì)于以銀行為主的債券配置型資金而言，貸款并未對(duì)債券投資產(chǎn)生很大的擠出效應(yīng)。另一方面，從理財(cái)視角看，隨著今年以來(lái)利率下行，尤其在5月降息之后，存款的定期利率進(jìn)一步下調(diào)，理財(cái)規(guī)模也進(jìn)一步增長(zhǎng)。對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，用于代替存款的這部分理財(cái)資金并不會(huì)大規(guī)模地向股票市場(chǎng)流入。所以股票行情階段性地影響了投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，對(duì)債券的影響更多是短期的。理財(cái)目前仍處于凈買(mǎi)入狀態(tài)，所以我們預(yù)計(jì)本輪理財(cái)不會(huì)重蹈2022年從理財(cái)贖回到債市崩盤(pán)的負(fù)循環(huán)，本輪理財(cái)規(guī)模不會(huì)受到顯著的負(fù)向影響。

從存量規(guī)模或主要配置力量來(lái)看，銀行是主力。那么這一輪回調(diào)是為什么？此輪回調(diào)更多是由于基金，還有一部分比較靈活的資金，比如券商自營(yíng)，他們可能會(huì)進(jìn)行降久期操作，其贖回壓力可能相對(duì)較大。但是像我剛才提到的，農(nóng)商行和保險(xiǎn)這類配置盤(pán)，它們其實(shí)是在買(mǎi)入的。也就是說(shuō)，配置型的資金其實(shí)反而在進(jìn)場(chǎng)。

從銀行間利率債的二級(jí)交易來(lái)看，從上個(gè)月7月21日到這個(gè)月的15日，也就是上周末，券商自營(yíng)凈賣(mài)出了約2500億。賣(mài)出的主要是長(zhǎng)債，剩余期限20年以上的債券賣(mài)出了500多億。公募基金凈賣(mài)出的利率債約2600億，其中20年以上的賣(mài)了630多億。但是我們發(fā)現(xiàn)，在券商自營(yíng)和債基賣(mài)出超長(zhǎng)債、降低久期的過(guò)程中，農(nóng)商行和險(xiǎn)資其實(shí)處于凈買(mǎi)入狀態(tài)。也就是說(shuō)，部分交易型資金可能在此過(guò)程中撤離，但配置型資金正在進(jìn)場(chǎng)。

我們看了一下方正證券的數(shù)據(jù)，例如，上一周債券市場(chǎng)回調(diào)，但農(nóng)商行大幅加倉(cāng)利率債，買(mǎi)入了1250億，其實(shí)是在波動(dòng)回調(diào)時(shí)積極進(jìn)行加倉(cāng)。一些大行也進(jìn)一步提高買(mǎi)債力度，因?yàn)榇笮袑?duì)下半年信貸投放的預(yù)期可能不強(qiáng)，所以會(huì)提前進(jìn)行配置。

我們看了一下招商證券的測(cè)算：上周基金的久期大概是2.09年，相比于前一周回落了0.12年。也就是說(shuō)，基金確實(shí)在降低久期。但是農(nóng)商行的上周久期是3.31年，相比于前一周上升了0.19年，保險(xiǎn)的久期也有所回升。這說(shuō)明，確實(shí)無(wú)論從交易數(shù)據(jù)，還是從配置久期數(shù)據(jù)看，都能發(fā)現(xiàn)部分交易型和靈活性資金確實(shí)有所撤出，但是配置型資金正在抓住此輪回調(diào)的機(jī)會(huì)，積極進(jìn)場(chǎng)。

從投資的方式來(lái)說(shuō)，十年國(guó)債ETF（511260）是參與債券投資非常好的品種。首先非常垂直，另一方面費(fèi)率也很低，并且ETF交易非常方便。并且如果去考慮品種的話，十年期國(guó)債也是我們目前來(lái)看比較適合配置的品種。一方面相比于短久期的債券票息水平更高；另一方面，在目前宏觀預(yù)期偏波動(dòng)的情況下，相比于超長(zhǎng)期而言十年期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更低一些。大家或可關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這個(gè)品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。