2019年7月5日，紅塔證券在上交所主板成功上市。由于控股股東為合和集團，實控人為中國煙草總公司，作為煙草行業的唯一券商，紅塔證券上市引起了市場高度關注。2021年，紅塔證券在上市兩年后就成功完成了配股，兩次共計募集資金92億元。 但令許多投資者沒有想到的是，2019年登陸A股市場也成了紅塔證券的巔峰時刻。當年受益于市場火爆，紅塔證券實現凈利潤8.38億元，同比增長116%。但2020年、2021年，紅塔證券雖然仍能跟隨行業大勢實現業績正增長，增長率指標排名卻出現滑落。 圖片來源：視覺中國-VCG211130074906 2022年是紅塔證券完成配股后首個完整的會計年度。令人不安的是，公司業績出現斷崖式下跌，根據1月31日公司發布的業績預告，預計2022年年度扣除非經常性損益后實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為280.54萬元，同比減少99.82%。這一業績表現在所有上市券商中排名倒數第二。 紅塔證券的困局體現了在充分競爭的證券行業，區域性中小券商在走向高質量發展過程中所可能遇到的種種問題。全面注冊制即將來臨，分析紅塔證券上市三年以來的得失，我們或許可以以此為契機，對中小券商如何破局進行一次深層思考。 募資超90億元，業績卻增長乏力 先來看看紅塔證券兩次募資情況。 2019年7月，紅塔證券IPO首發募集資金12.22億元，根據公司安排，所有募集資金用于補充資本金，拓展相關業務。 紅塔證券招股書中未對相關業務投入具體金額做出規劃，但提到了應用方向，包括：擴大融資融券等信用交易業務規模；根據市場情況適當擴大自營業務規模；加大對紅證利德私募投資基金子公司的投入；加大對互聯網金融業務的投入；加強信息系統建設；充實投資銀行業務資金等等。 2021年配股，紅塔證券募集資金凈額78.54億元。這次公司詳細列舉了項目投向金額。根據2022年半年報，目前募集資金絕大部分投入完畢。其中投資較多的包括：增加投行業務資金投入5億元，發展FICC業務40億元，發展資本中介業務22億元。 “圈錢”90億元，本來應該是增強了抗風險能力，但梳理業績表現可以發現，公司業績增長卻越來越呈現疲態。 2019年，即上市當年，紅塔證券實現凈利潤8.38億元，同比增長116.72%。 當年也是證券行業業績增長大年。根據中證協統計數據，2019年證券行業實現凈利潤1137.12億元，較上年同期增長106.29%，扭轉了之前連續三年虧損的態勢。而紅塔證券凈利潤增幅高于市場平均水平。此外，東方財富Choice金融終端數據顯示，紅塔證券的凈利潤增長率在A股43家上市券商中排名第19，位于中位數之上。 2020年是紅塔證券業績的高光時刻，當年公司實現凈利潤14.13億元，同比增長68.72%。而與此同時，全證券行業受高基數影響，業績增速有所回落，百余家券商合計實現凈利潤1575.34億元，同比增長27.98%。紅塔證券這一年業績增速大幅高于行業平均，凈利潤增長率在A股43家上市券商中排名第9。 但轉折點在2021年悄悄來到。 2021年1月26日晚間，紅塔證券發布公告，因工作調整，李劍波辭去董事長一職。李石山則于2021年2月18日接棒，李石山此前為紅塔證券大股東合和集團副總經理，在中國煙草體系內有近30年的工作經驗。他的就任也引起了行業多方討論，并被多家媒體跟進報道。 李石山上任后半年，2021年7月，紅塔證券成功完成了配股，募集資金78.54億元。但這一年與高調募資形成鮮明對比的是，公司業績開始走“下坡路”。當年公司實現凈利潤15.76億元，同比增長11.54%。相比之下，2021年全行業140家證券公司實現營實現凈利潤1911.19億元，同比增長21.3%。紅塔證券業績增速已低于行業平均，在43家上市券商中排名下滑至33位。 而2022年成為了紅塔證券的“滑鐵盧”，不但盈利能力大幅下滑，且呈現大幅波動。2022年一季度，紅塔證券驚爆7.18億元虧損，自此余下三個季度均在“填坑”。半年報公司實現了扭虧為盈，實現凈利潤3.26億元，但第三季度又出現虧損，導致2023年前三季度凈利潤只有2531萬元。 2023年1月31日，公司一則業績預告公告再次“天雷滾滾”：公司預計2022年年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為3357.17萬元，同比減少97.87%。預計2022年年度扣除非經常性損益后實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為280.54萬元，同比減少99.82%。這一業績表現在所有上市券商中排名倒數第二。 成也自營，敗也自營 紅塔證券將2022年業績大幅下滑的原因，歸咎于自營業務的波動：“2022年，受國際局勢動蕩和國內疫情沖擊雙重因素影響，證券市場跌宕起伏，報告期公司自營業務持有的金融資產受市場波動影響，投資收益和公允價值變動損益同比減少，導致公司凈利潤發生較大變化。” 但紅塔證券在簡短的業績預告中沒有也不會提到的是，公司證券投資的資金來源之一就是融資募集資金。 在兩次融資過程中，紅塔證券均提到了加大對證券投資的投入。尤其是在配股方案中，公司表示將多達40億元的募集資金安排投資FICC業務，占配股募資的五成之多。 根據配股當時的公告，紅塔證券表示，FICC業務主要是以固定收益類證券及其衍生品為主，也是公司金融創新和風險管理的重要工具，其涉及的業務板塊包括固定收益類證券投資；以及ETF、股指期貨和股票期權等衍生品類證券投資。其中，固定收益類證券投資是紅塔證券在證券業務投入的主要投資品種之一。 但是將從市場融來的資金，再用于投資市場，紅塔證券未顯示出專業投資者的素養。 一般而言，券商自營業務收益可以用利潤表中“公允價值變動損益+投資收益-對聯營合營企業的投資收益”估算。由于紅塔證券對聯營合營企業的投資收益金額極少，因此為簡化記者用“公允價值變動損益+投資收益”后發現，2019年紅塔證券“公允價值變動損益+投資收益”達到18.33億元，2020年上升至25.42億元，2021年小幅下滑至22.75億元，但2022年前三季度只有0.6556億元。 自營投資的大幅波動，的確是2022年包括紅塔證券在內的券商行業出現業績波動的重要原因。但相比之下，紅塔證券似乎比同行“受傷”更重。 這是因為，2019年、2020年，證券投資業務已成為紅塔證券最重要的收入來源。以“公允價值變動損益+投資收益”/當年營業收入這一指標估算，2019年紅塔證券證券投資業務占收入比重達到88.26%，2020年有所下降至45.51%；2021年進一步下降至33.79%。眾所周知，證券投資受市場波動影響大，對任何投資者的專業水平、擇時能力都是極大考驗。過于倚重證券投資，也為紅塔證券盈利水平大幅波動埋下伏筆。 由于2022年報尚未發布，目前無法看到紅塔證券持倉情況，但從過去的情況來看，紅塔證券自營踩雷已經不是第一次。 2021年1月，在對證監會配股申請文件進行反饋時，紅塔證券披露，公司持有的“20永煤SCP004”、“20永煤CP001”、“18豫能化MTN003”、“18豫能化MTN004”等債券違約，公允價值大幅下降。上述4項債券投資成本合計為6億元，截至2021年1月5日，尚有5.25億元本金未到期收回。不過，紅塔證券也表示，當時參與了“20永煤SCP004”相關債券持有人會議，與發行人協商并同意了展期協議。截至配股文件反饋日，已收到該債券上一存續期的全部利息以及50%的本金。 投資有風險，既適用于普通投資者，也適用于紅塔證券自營盤這樣的專業投資者。但每當不小心踩雷，損害的不僅是公司的業績，同時也將損害持有公司股票的普通投資者利益。 值得一提的是，在業績預告中，紅塔證券還專門對一項投資進行了風險提示。 該提示顯示，公司下屬子公司紅正均方投資有限公司對其出資4.8億元、持股占比1.8149%的股權投資項目“WMMotorHoldingsLimited”(以下簡稱“威馬開曼”)依據最近融資價格法，采用2022年3月的融資價格進行了估值。在此基礎上，鑒于2022年3月至年報截止日期間威馬開曼所處行業及企業自身情況發生變化，公司按照《非上市公司股權估值指引》的相關規定，根據可觀察到的能反映企業價值的指標對威馬開曼的估值進行了下調。 威馬開曼，即威馬汽車的投資主體。就在2020年，威馬汽車還是行業矚目的“造車新勢力”，包括SIG海納亞洲創投基金、電訊盈科、百度、紅杉中國等多家知名投資機構參與了威馬的多輪融資，總額超過300億元人民幣。但2022年下半年以后，關于威馬汽車的負面消息不斷，如“財務部門擅自立項”、“管理層為自己項目開綠燈”、智慧停車項目“靠黃牛刷單”等等。 紅塔證券非常謹慎地表示，“根據可觀察到的能反映企業價值的指標對威馬開曼的估值進行了下調”，這說明了公司對其進行了一定程度減值（雖然具體金額尚不得知），一定程度影響了公司業績。 但同時，紅塔證券又提示，公司關注到港股上市公司APOLLO出行(0860.HK)于2023年1月12日公告擬以20.2億美元(約合人民幣136.6億元)收購威馬開曼全資子公司WMMotorGlobalInvestmentLimited。“在公司2022年年報披露前，如APOLLO出行的收購先決條件全部實現，交易正式達成，公司2022年度對股權投資項目“威馬開曼”的估值將受APOLLO出行最終確定收購交易目標公司價格的影響而進行調整，可能對公司2022年度業績造成重大影響，敬請投資者注意投資風險。” 紅塔證券中規中矩的公告之后，隱藏著這一層含義：如果威馬汽車最終借殼上市成功且價格理想，公司這筆投資就“盤活了”；但如果借殼上市失敗或者價格低于預期，可能又會對估值進行調整從而影響業績。 風險來源于未知。對紅塔證券管理層或公司股東而言，威馬汽車如果成功借殼，就是一件幸運的事兒。但現在就這筆投資到底失敗還是成功，尚無法做出結論。 募資投了5個億，投行業務排名仍大幅下滑 不過，紅塔證券業績不佳，也不能僅僅歸咎于證券投資失誤。券商業務條線眾多，一些中小券商深耕特定領域，逐漸成長為業內公認的“小而美”券商。而紅塔證券在投行業務、財富管理等領域近年來表現平平，也是制約公司發展的重要因素。 先看投行業務。目前光是運用配股資金，紅塔證券已經對投資銀行部門投入超過5億元，但仍未能見到起色。 一直以來，投行都是紅塔證券相對短板。中證協數據顯示，2019年，紅塔證券投資銀行業務收入僅為7014萬元，行業排名第80位；2020年表現不錯，實現投資銀行業務收入1.54億元，行業排名升至66位。2021年則大幅下降至9221萬元，行業排名跌至75位。 2022年，即使已經對投資銀行業務投入了5億元，但紅塔證券投行排名進一步下滑。東方財富Choice金融終端數據顯示，當年公司總承銷金額為88.3億元（包括首發、增發、配股、債券承銷），并且IPO僅僅完成了一個項目，行業排名進一步下降至第90位。 紅塔證券投行業務不見起色，與其所處地域以及公司策略有一定關系——根據2021年年報，公司投行業務的發展定位和目標為“以客戶為中心，建一流精品特色投行”，投行業務堅持走差異化、特色化、專業化發展道路。但其主要側重點仍然是“深耕西南等部分區域，聚焦新能源等部分行業，聚焦EB、企業債和IPO等部分產品。” 再看財富管理領域。在近十年行業向財富管理轉型的過程中，經紀業務一度因為通道屬性而被輿論刻意淡化。但2022年以來，越來越多的證券行業從業者表示，經紀業務作為證券公司基本業務，不但是重要的獲客通道，同時具有廣大客戶提供普惠金融服務等重要意義，是券商不可或缺的“基本盤”。 2019年，紅塔證券實現經紀業務收入1.7億元，行業排名67位。2020年實現經紀業務收入2.29億元，行業排名第69位，2021年實現經紀業務收入2.32億元，排名進一步下滑至72位。 而紅塔證券經紀業務下滑，則在其上市之初，就有端倪。 2017年首次披露招股書申報稿時，紅塔證券披露，2014年-2016年，公司的傭金率分別為1.1‰、0.93‰和0.76‰，而市場內股票基金平均傭金率分別為0.66‰、0.50‰和0.38‰。 對于公司傭金率高于行業平均水平的原因，紅塔證券表示，主要是公司有半數以上的證券營業部位于云南省。近3年，省內營業網點股票基金平均傭金率分別為1.43‰、1.18‰和0.98‰。一方面，紅塔證券作為本土券商，具備一定的區域優勢；另一方面，相對經濟發達地區，云南省證券經紀業務競爭并不激烈。 但隨著證券公司分支機構設立數量和區域限制的放開、客戶非現場開戶規范的實施以及互聯網開戶等各種創新業務模式的涌現，傳統經紀業務競爭的區域邊界逐漸被打破。靠高傭金“吃飯”而沒有更優質的服務變得越來越困難。2022年半年報顯示，僅僅五年，紅塔證券財富管理板塊的營業利潤率僅有7.7%，只略好于盈虧平衡線。 再與凈資本比較，更可以看出紅塔證券近年來所處的經營困境。 中證協數據顯示，受益于兩次股權融資，2021年紅塔證券凈資本排名達到第25位。 雖說業務排名與凈資本高低不完全相關，但紅塔證券無論是投行排名還是經紀業務排名，相比其凈資本水平，也出現了明顯不匹配。 一家公司無法增強盈利能力，自然就不會給股東帶來良好回報。統計數據顯示，上市三年半，紅塔證券通過一次IPO、一次配股，合計募集資金92.00億元。但2019年至2022年，公司實現的凈利潤38.59億元，給投資者進行過三次分紅，派現比分別為10派1元、10派1.55元、10派1.0026元，合計分紅金額為13.99億元，大幅低于融資金額。 上市三年高管領薪4625萬，即使業績增長乏力仍有高管漲薪 在業績增長乏力的背景下，上市之后的紅塔證券又遇到管理層頻頻換人，使其再次成為輿論焦點。 2021年，在原董事長李劍波因工作調整原因離任后。紅塔證券的肖淑英等3名董事先后因各種原因離任。同年，原總裁李素明因換屆解聘，原合規總監彭明生因年齡原因離任，原財務總監、董事會秘書楊潔因換屆解聘。 2022年7月，紅塔證券再次發生較大人事變動。僅僅擔任董事長一年半的李石山改任監事會主席，董事錢正鑫因為個人原因辭職。董事鄧康、監事方澤亮二人也因工作原因辭職。 2022年8月22日，紅塔證券宣布景峰自2022年8月18日起正式履行董事、董事長職責，張靜及沈鵬正式履行董事職責，任期至本屆董事會任期屆滿時止。 值得一提的是，盡管業績不佳，高層一再變動，但紅塔證券的高管仍然是一份高薪的職業。 2019年至2021年，上市之后三年，紅塔證券合計為高管發放了4625萬元薪酬。 即使2021年公司業績已經低于行業平均，公司仍有董監高能拿百萬薪酬。如董秘沈春暉2021年年薪為110.112萬元，而其2020年擔任副總裁時，年薪為104.599萬元。 副總裁龔香林2021年年薪為92.46萬元，監事會主席毛志宏年薪為84.755萬元。 而原來的總裁李素明盡管6月17日就已離任，仍然領薪81.635萬元，其五個半月薪水平均月薪為14.85萬元。而李素明2020年的薪酬為137.609萬元，平均月薪為11.47萬元，也就是說2021年李素明漲薪約29%。 此外，在業績承壓的同時，上市后紅塔證券在合規方面也出現了不少負面新聞。 2020年9月7日，中證協決定對在科創板“賽科希德”新股發行項目網下申購過程中，存在違反《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》第十五條、十六條規定的股票配售對象——紅塔證券自營賬戶列入限制名單，限制起始日期為2020年9月8日至2021年3月7日。 當年12月21日，紅塔證券又因存在廉潔從業內部控制相關制度不完善，未覆蓋結算、交割業務種類、環節等四宗違規事項，被云南證監局責令整改。 2022年9月20日，紅塔證券舉辦半年報業績說明會。剛上任一個月的景峰回應了投資者關于管理層頻繁變動的提問。他表示，公司董監高變動均屬于正常人事變動，有的是因為到齡退休，有的是因為股東單位的工作安排，有的是因為所在股東單位的工作發生變動，均屬于正常變動，不會對公司發展產生不利影響。 景峰同時還表示，未來紅塔證券將立足自身特色和優勢，走差異化發展路線，并將采取積極向財富管理轉型、聚焦核心行業和產品、以重資產業務拉動輕資產業務發展等戰略舉措，堅持“重資本、強協同、優服務”經營特色，持續推進公司戰略轉型，以實現公司收入多元化，全面提升公司的綜合競爭力。 但事實上，從2022年年報預告來看，對景峰為首的紅塔證券新任領導班子而言，一切還任重而道遠。