每經記者｜王海慜    每經編輯｜何劍嶺    

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中國石油，曾經是A股最賺錢的公司。不過與貴州茅臺自上市以來鮮明的財富效應相比，登陸A股快12年的中國石油讓不少股民“說起來都是淚”。雖然今年市場整體回暖，不過中石油似乎對此并不“感冒”，就在兩周前，公司的股價再度刷出歷史新低，差點跌破6元關口。

然而正所謂“不破不立”，在部分機構看來，萎靡了12年的中國石油股價或許將迎來拐點。從今年7月底以來，有國內券商石化團隊不斷高喊“中石油迎來了‘巴菲特買點’”。不過，《每日經濟新聞》記者注意到，也有境外機構對中國石油仍然看空——匯豐今日發布報告將中國石油A股評級由持有下調至減持，目標價為5元，而這一價格距離現價還有20%的跌幅。

“不破不立”的中石油

在巴菲特一生傳奇的投資生涯中，對中國石油H股的投資堪稱“股神”的得意之作。從2003年4月起，巴菲特曾大舉買入中國石油H股，并在2007年9月前后成功地以近7倍的豐厚獲利出局。

2007年11月，中石油正式登陸A股，憑借之前多年靚麗的業績表現，作為A股“最賺錢公司”的中石油自然受到市場熱捧。不過在高調上市后，中石油上市首日一度觸及的48元最高價在之后的十多年間竟再也未能企及。

盡管今年A股整體回暖，不過中石油似乎對此并不“感冒”，至今年K線仍然收陰。而就在兩周前，公司的股價再度刷出歷史新低6.02元，差點跌破6元關口。

而“A股最賺錢的公司”這一稱號，對中國石油來說也早已是過去式。2007年，中石油A股上市第一年的歸母凈利潤高達1345.7億元，比第二名的工商銀行整整高出533.2億元。到了2008年，中石油的凈利潤仍居A股首位，不過和第二名工商銀行的差距大幅縮小至30億元。到了2009年，中國石油的歸母凈利潤被身后的工商銀行、建設銀行一舉超過，排名落到了第三位。

在之后的10年時間內，中國石油的A股業績排名持續滑落。從A股上市公司2018年業績排名來看，中國石油已掉出了市場前10位，凈利潤規模還不到2007年的一半。

另據東方財富Choice數據統計，截至今日收盤，雖然中石油的總市值仍然達萬億級別，不過在A股的排名已經被5家公司超過，其中就包括貴州茅臺。然而在12年前的2007年底，貴州茅臺的市值還不到當時A股市值冠軍中國石油的5%。

然而正所謂“不破不立”，在一些機構看來，萎靡了12年的中國石油股價或許將迎來拐點。從今年7月底以來，光大證券石化團隊不斷高喊“中國石油再度迎來了‘巴菲特買點’”，引發了市場的廣泛關注。

機構：中石油“巴菲特買點”再現

據記者了解，在今年7月底，光大證券石化團隊曾在一場電話會議中拋出“中石油迎來‘巴菲特買點’”的觀點，并稱巴菲特當時導致買入中石油的關鍵指標目前又回到了2003上半年的水平。

而在今年8月初，光大證券石化團隊也曾發布研究報告《論中石油的“巴菲特買點再現”》，從三個方面論述了中石油當前的投資價值：

第一、和中石油自身歷史市場表現進行對比，可以發現，目前中石油的A股股價和PB都處于歷史底部，而中石油的H股股價雖然不處于歷史底部，但PB處于歷史底部。

第二、和國際同類石油公司對比，可以發現，中石油的H股市值應該是最低的。中石油H股的市值不到1000億美元，中石油A股的市值是近1700億美元，而埃克森美孚市值超3000億美元、BP約1300億美元、荷蘭皇家殼牌超2000億美元。埃克森美孚的油氣儲量為243億桶，中石油是203億桶，BP是200億桶，荷蘭皇家殼牌是114億桶。這說明，以此來衡量和估計，中石油的H股的儲量價值遠低于其他三家公司。另外，中石油的油氣生產成本除了低于埃克森美孚外，與BP、荷蘭皇家殼牌相比則是半斤八兩（都為50美元每桶左右）。而從過去15年的平均ROE來看，中石油的平均ROE與BP、荷蘭皇家殼牌基本相近（都在14%~17%的范圍內），但中石油當前H股和A股的PB要明顯低于BP、荷蘭皇家殼牌，相比之下，中石油H股的PB最為低估。

第三、中石油市值與上游油氣資產的現金流折現值的比值，現在的水平已經達到了2003年4月份巴菲特買入中石油H股的水平，這也是所謂中石油再現“巴菲特買點”的主要論據。據光大證券石化團隊計算，現在中石油H股市值與其上游油氣資產的現金流折現值的比值為0.5，而2003年巴菲特買入中石油H股時的這一比值為0.49。

9月3日，光大證券石化團隊再次發表了題為《“巴菲特買點”再現，公司長期向好》的中國石油投資價值分析報告，該報告中對中石油現“巴菲特買點”的相關邏輯再度進行了一次闡述：

報告指出：“通過分析公司（中石油）的歷史市值和歷史上游資產現金流凈值，我們可以看出，公司市值與油氣證實儲量折現值的比值從2006年的170%降低到了現階段的50%，處于歷史底部位置，基本上與公司2002年時的比值相當，即與伯克希爾公司買入中石油H股時的比值（49%）相當，進一步說明了當前中石油H股市值被低估，‘巴菲特買點’再現。”

值得一提的是，根據光大證券石化團隊近期發表的觀點，相比中石油A股，更看好估值更低的中石油H股。而上述報告中，光大證券石化團隊給予中國石油A股2019年目標價為8.3元，給予公司H股2019年目標價為5.5港元，其中中國石油A股的目標價距離現價有30%的上漲空間。

決定因素還得看油價？

盡管在部分機構看來，中石油目前已經有走出長期買點的概率，不過目前市場上對中石油股價的分歧仍然較大。

記者獲悉，匯豐今日發布的一份報告將中國石油A股評級由持有（Hold）下調至減持（Reduce），目標價為5元。今日中國石油A股收盤價為6.32元，也就是說現價距離匯豐的目標價還有20%的跌幅。不過匯豐沒有下調中國石油H股的評級。

此外，其他一些機構人士對中石油股價的預期也不高。金輿資產有關負責人向記者表示：“從基本面來說，石油開采是一個傳統的周期性行業，行業波動性較大。在無法預料資源獲取能力和費用控制層面優化的前提下，盈利水平的波動區間可以參照歷史。用股利貼現的角度參考A股的可比大市值龍頭公司，取股息率水平在3~5%的區間，結合歷史平均分紅水平，當前中國石油的市值處于合理區間，吸引力不大。”

也有機構人士分析認為，其實回顧巴菲特2003年~2007年對中石油H股的成功投資經歷，有一個關鍵背景不容忽視——當時伴隨著中石油H股股價一路走高的是國際原油的一輪大牛市，紐約原油價格從2002年的19.9美元/桶起一路攀升，到2008年曾最高漲至147.3美元/桶。而此期間中石油的業績也是連奏凱歌，歸母凈利潤從2002年的390.9億元，升至2007年的1345.74億元；ROE也從2002年的15.45%，升至2005年的28.3%。

對于原油價格與中石油股價的關聯，在上述《“巴菲特買點”再現，公司長期向好》的報告中，光大證券石化團隊指出：“原油價格是公司（中石油）業績最核心的驅動因素。我們認為由于OPEC減產協議執行較為順利，且未來將繼續執行，而美國頁巖油產量將在未來2~3年達到高峰后下滑，全球原油供需將逐漸偏緊，未來國際油價將逐漸走高。”而在報告最后的風險分析中，“原油價格下行風險”被列為影響中石油股價三項風險因素的首位。

不過據記者今日獲得的匯豐上述報告顯示，匯豐此次降低中國石油A股評級的主要因素還是不好看未來油價表現。最近匯豐將布倫特原油2019年的價格預測從此前的66.6美元/桶下調至63.8美元/桶，將布倫特原油2020年的價格預測從70美元/桶下調至60美元/桶。此外，匯豐也認為，目前市場對中石油抱有的諸如資本回報率偏低等擔憂未來仍將存在。

目前匯豐對三桶油的推薦排序為：中海油>中石化>中石油。不過匯豐也表示其所制定的中石油的目標價低于目前的市場一致預期。

巴菲特眼中的中石油“買點”

上述境內外兩大機構的“隔空互懟”，從一個側面反應了當前市場對中國石油市場表現的明顯分歧。

在上一個“巴菲特買點”，中石油是十倍潛力股，那么如今“買點”再度浮現時，對于股價已經低迷了十多年的中石油究竟是應該是買還是賣呢？還是來看看股神自己眼中的“巴菲特買點”吧。

在2008年巴菲特致股東的信中，巴菲特回顧了買入中石油H股的前后經過：“按這個價格（巴菲特的買入價格），中石油公司的價值大約為370億美元。查理和我那時感覺該公司的內在價值大約應該為1000億美元。到2007年，兩個因素使得它的內在價值得到很大提高：油價的顯著攀升；以及中石油的管理層在石油和天然氣儲備上下的大工夫。到去年下半年，公司的市值上升到2750億美元，大約是我們在與其他大型石油公司比較后，認為它應該有的價值。所以，我們把手里中石油的股票賣了40億美元。”

而從巴菲特看重的ROE指標來看，2002年~2007年，中石油H股的ROE總體處于上升勢頭，從2002年的15.45%最高升至2005年的28.28%。而2018年，中石油H股的ROE只有4.37%。

雖然目前中石油的基本面還沒有明顯的回暖跡象，不過近期嗅覺敏銳的外資機構對于中石油也不乏關注。據《中國石油報》報道，今年7月3日至4日，花旗、匯豐、高盛、瑞信、摩根士丹利、摩根大通等多家外資機構的有關人士曾參加中國石油大港油田的反向路演活動。