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一二級市場低迷的環境致去年的并購成績不溫不火，有的投資機構已開始對并購投資按下“暫停鍵”，也有一些初創企業的投資方苦于退出無門，不得不飽受“抽屜協議”困擾。對資本而言，來自并購退出的壓力實屬不小。

有分析人士指出，由于此前部分投機主導的并購催生太多泡沫，在監管高壓下，時下的A股并購不論從產業端還是資本端都在忍受“陣痛期”。未來，隨著科創板及注冊制的落地，有望倒逼A股存量市場的改革，優化并購重組秩序，從而推進上市公司通過產業整合，加速業務結構的升級，同時完成一級市場優質項目的資金退出。

有機構對并購投資按下“暫停鍵”

近日，CVSource投中數據公布了《2018年中國并購市場數據報告》。交易年度趨勢顯示，2018年中國并購市場宣布并購案例數量6998筆，小幅上漲，當中披露金額的有4965筆，交易總金額約為5768.43億美元，環比下降1.86%。其中，私募基金擬參與中企并購交易共計531起，其中披露金額315.65億美元。從數據統計來看，并購市場在近三年內持續低迷，私募基金在整個產業資本中的比重不高。

有資深市場人士告訴《每日經濟新聞》記者，核心問題是并購標的的價格與價值相差太多。香頌資本執行董事也對記者表示，股權恰恰是因為流動性不如上市公司股票，所以才會通過并購進行證券化。但由于過往并購普遍存在高估值但業績不達預期，導致上市公司股東不得不承受巨大的商譽減值損失。

在一二級市場的強關聯效應下，一些投資機構開始對并購投資按下“暫停鍵”。

機構人士王某（化名）直言，做并購時最青睞低價布局的早期項目，“但上市公司也在布局場外投資和項目孵化，我們的項目如果沒有明星跟投，很難說服買家。”此外，由于VC擅長早期投資，在當下市場環境中，項目被機構積壓在手、退出無門的情況時有發生，投資業績受到影響。

這也使得并購基金的募集深受影響。中國風投委常務副會長、水木資本創始管理合伙人唐勁草對記者表示，由于大部分VC專職于此，當市場情緒低迷時，不僅機構募資困難，投資人的信心也在大打折扣。據CVSource投中數據統計，截至2018年底，國內近15000家VC/PE機構中有六成還未募集到第二只基金。這意味著，數千家VC/PE機構或正面臨著糧草緊張甚至“停擺”。

市場仍存“抽屜協議”歪風

由于股權流動性不佳，擬將通過并購退出的資本開始另謀出路，而部分急于退出的資本已在市場中直面“抽屜協議”困擾。

王某是前述華南某投資機構的投資經理，據他回憶，從去年下半年開始，來自上市公司投資部門的拜訪日漸增多，核心訴求是希望從他這里拿到一些優質項目進行單獨孵化。

王某介紹說，這些上市公司投資部人士雖然胃口大小不一，但資本運作方式相似。以一家業績不穩定的上市公司為例，該公司在去年年中突擊入股了一家私募股權投資企業，擬打造集團以“投資+主業”雙輪發展格局，但出于提振自身業績的剛需，上市公司對財務投資不感興趣，直接同他商量項目控股收購事宜，希望以此并入自家公司。

值得關注的是，在股權收購環節，上市公司提出要以漸進式的收購方式，先期對10%股權進行溢價受讓，待業績達標后再對后續股權進行追加投資，最終并入上市公司。與此同時，上市公司要求同初創公司原股東再簽署一份協議，約定在上市公司沒有放棄收購之前，不允許該初創公司以其他形式登陸二級市場，更不允許獨立上市。

王某解釋，單從上市公司擬對項目前期持股占比來看，對比其他大股東的話事權并不占優勢。“但這樣做就是為了‘保資產’，希望先上車后買票，因為在雙方的產業協同上，上市公司認為是必須拿下的項目，所以比較排外。”但由于原股東不想放棄獨立上市的機會，最終沒有達成合作意向。

事實上，此類“抽屜協議”的簽署在王某看來已經不是什么新鮮事，但其背后的原因發人深省。他表示，并購本不是上市公司一家說了算，但上市公司既想“分期付款”，又擔心其單獨上市后股權遭到稀釋、難以對其控股，就只能以此立下規矩。“但類似協議一旦簽署，項目就已經被上市公司鎖定，未來如果通過并購以外的方式進入二級市場，或將面臨巨額賠償。”

王某告訴記者，眼下的環境是募資難、退出難，對于一些急于變現退出的項目投資人來說，并非沒有與其達成約定的可能。可見，退出難已經在令一些初創項目的投資人開始放棄獨立上市的機會，進而押注被收購這一條路。

科創板落地料優化A股并購

多位受訪者在同記者交流時表示，通過并購實現資本退出和企業上市無可厚非，但由于上市公司對一級市場項目估值普遍存疑，再加上并購重組的諸多限制條件，股權投資通過并購實現退出走得異常艱難，甚至出現了前述不得已而為之的情形。不過，隨著科創板加注冊制落地在即，大家對其優化A股并購重組的推動作用抱以期待。

中信證券認為，未來隨著科創板及注冊制的落地，有望倒逼A股存量市場的改革，優化并購重組秩序，從而推進上市公司通過產業整合，加速業務結構的升級，同時完成一級市場優質項目的資金退出。

事實上，證監會在去年也為進一步鼓勵支持上市公司并購重組，修訂發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號—上市公司重大資產重組（2018年修訂）》，切實推進并購重組領域“放管服”改革，激發市場活力。

據《證券日報》報道，截至2018年11月底，并購項目中需經行政審核的比例已降至4%左右，其中超過一半是以“同行業、上下游”資產為目標的產業并購。經審核的發行股份購買資產類并購項目中，屬于戰略新興行業的占比近40%。

可見，隨著并購市場的不斷優化，未來股權投資的并購退出路徑將掃清更多障礙。即便當下的并購市場還有待進一步活躍，但在專家看來，這并不意味著未來沒有希望。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《每日經濟新聞》記者表示，未來的并購會朝著由大宗交易為主導的方向邁進，規模化的效應會日趨明顯。

董登新認為，在資本市場服務實體經濟中，前者一個重要的功能就在于并購。他表示，并購在助推產業整合、化解過剩產能和助推產業轉型升級等方面均能發揮重要作用，“特別是在傳統產業產能整合方面，有助于制造業先進水平的提升；與此同時，并購還將主導高科技創新企業不斷完善產業鏈深化進程，是引領經濟轉型朝著更科學方向過渡的‘風向標’。”

董登新還提及，隨著科創板加注冊制的落地，民間資本有望更加積極主動地參與項目并購或者是股權并購。“因為隨著科創板企業規模的不斷擴張，包括并購在內的多種融資渠道將進一步拓寬，成為助推產業轉型升級的大方向、大通道。”