7月18日，據21世紀經濟報道，央行窗口指導銀行增配低評級信用債：“網傳央行近日窗口指導銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款不鼓勵。對于信用債投資，AA及以上評級按1:1比例給予MLF，AA以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。”

同日，銀保監會召開對銀行業金融機構座談會，意在疏通貨幣政策傳導機制以及做好民營企業和小微企業融資。會議指出現階段民營和小微企業融資難和融資貴問題仍然突出，銀行業金融機構應切實做好服務民營企業和小微企業的相關工作。

為何政策出現如此重大的變化，我們點評以此如下：

1，為什么我們最先預判而且看對方向？

我們在6月25日的《風險三重奏——時機與工具》曾經指出了目前信用債市場存在三大待爆風險，而解決的核心在于鼓勵銀行支持中低品種發行與貸款，甚至窗口指導銀行要求中低等級品種來做MLF。本次央行的政策創新可以說十分超過市場預期，但是確實是目前其他宏觀政策尚未配合，金融市場流動性結構分層、信用創造分層、貨幣與信用背離尷尬背景下，政策阻力最小的選項之一。

之所以我們能提前判斷央行此舉的政策創新，在于以下4點：

（1）在于6月1日央行已經將AA與AA信用債納入了MLF合格質押品，表明央行非常關注目前中低等級信用債流動性接近枯竭的狀態。

（2）從MLF操作流程上來說，通過招標方式，央行與商業銀行商談數量、價格，是存在央行對商業銀行進行窗口指導的空間；

（3）MLF操作中是有質押出風險相對較高的中小企業貸款，以鼓勵商業銀行多參與中小企業信貸的先例。

（4）MLF（中期借貸便利）相當于商業銀行將資產質押給央行，獲得資金支持，法律上是不轉移資產的所有權的，會計上并非央行直接的擴表與購買，與美國應對金融危機時，美聯儲直接購買MBS、ABS等“有毒資產”性質完全不同，在目前的法律框架與金融監管框架中，沒有條文的阻力。

進一步展開，那進行此類操作的經濟基本面與金融市場的核心背景是什么？而這決定了，政策創新的下一步將是什么。

2，今年經濟的核心矛盾：貨幣擴張而信用收縮

我們認為目前經濟的核心矛盾去杠桿政策卓有成效，但各類風險的暴露臨近閥值。我們在7月13日的《政策前瞻與去杠桿路徑的再討論-貨幣、財政、監管三重緊縮的均值回歸》中指出，去杠桿的本質是貨幣、財政、監管三大宏觀調控政策的持續緊縮了兩年的時間窗口。

目前各項指標顯示去杠桿已經卓有成效。金融系統空轉的問題得到了不錯的解決；房地產企業與融資平臺的債務擴張在敲打中得到了限制；從社融、M2、宏觀杠桿率上來看，實體部門的杠桿也得到了遏制。過去困擾的國企高杠桿的問題，也隨著利潤表的修復而逐漸改善。

但是各類風險卻在暗流涌動，三重偏緊的宏觀政策面臨一定的微調。非標與委貸萎縮下帶動社融余額同比跌破10%區間，非標的大幅萎縮帶來了目前融資平臺融資困局，民營企業集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現的風險，居民債務負擔邊際的陡生和社零消費的下滑。我們看到風險似乎在一點一點暴露。歷史上緊縮或者寬松的周期，往往是財政貨幣2~3年左右的時間窗口，本輪不僅雙緊，而且疊加監管同緊最終呈現了罕見的三緊的格局。若持續更長的時間，對于經濟可能是不可承受之重。如果外部因素繼續面臨超預期惡化，那對經濟運行的各個主體無疑是雪上加霜，所以這正是近一個季度以來，貨幣層面為什么會略有寬松的內在原因。

但是貨幣層面的呵護，仍然是央行的單打獨斗，從貨幣到信用擴張諸多前置條件目前尚未滿足。宏觀上看，我們認為全社會的信用擴張需要公共部門的擴張率先帶動而提振信心，而公共部門信用擴張的前提，是財政政策的罕見緊縮回歸到穩健中性，而財政政策的發力有賴于財政資金來源的回歸，這需要地方政府一般債券與專項債券的發行放量，與信托非標融資邊際上的有所松動。

所以最關心實體經濟晴雨的央行手上能動用的核心的工具并不很多。央行在去年就開始不斷的喊話與推出各類降低企業融資成本，提振實體信用擴張的手段，而目前來說仍難言尷尬，這也是我們在6月28日《為什么降準救不了經濟》指出的：現階段經濟結構存在問題，嚴監管和寬松貨幣政策下，降準不能直接帶來信用的擴張。

雖然治療全社會信用擴張的癥候需要將問題向上提升一個層級，但至少對于眼前的債券市場與信用債市場的異象與風險，央行還是可以做出一些表率與動作，那么，目前債市的核心矛盾是什么？

3，目前債市的核心矛盾：利率債漲而信用債跌

市場目前對于利率債樂觀預期基本沒有分歧，但是對信用債市場仍然頗為悲觀。看不到的買盤，地量的成交，難看的一級、不斷暴露的信用風險、臨近諸多明星發行人的到期兌付等等，所以目前債券市場的怪相便是，國債與證金債利率持續向下突破，而中低等級信用債曲線維持走平乃至有所走闊。整體成交的稀薄，也產生了諸多奇異的微觀成交，如18新大02被2800元的地量成交砸到28元凈價、16西王02盤中大跌到65元凈價，一方面反映了交易所交易制度的潛在問題，也是目前債市避險情緒過高，幾無流動性的一個催化反映。委外的贖回與到期不續仍在繼續，基于以上的各種利率與信用的背離，信用債市場投資人大部分看不到什么趨勢性拐點的力量與可能。

但是我們一直對信用債市場即將到來最后一跌后的右側機會。目前信用債市場存在幾大待爆風險：

（1）中低等級產業債違約風險，我們認為從規模與時間來說，8月份是需要警惕的一個時間。我們測算未來每個月都有500~600億二級市場估值不樂觀的發行人存在到期/行權續發的壓力，在資金面緊張的情況下都會面臨發行困難取消發行情況。若個別公司爆發風險，也會帶動信用債整體認購情緒不佳。

（2）類平臺壓力在非標，8月份，非標萎縮沖擊會被意識到，某一區域城投流動性出現問題或將加劇這種認識。城投最重要的流動性問題是非標難續，年初的多起城投事件都是非標引發的，因為非標壓縮為銀行端剛性，所以產品到期只能不續。預計政策若不變未來信托委貸貢獻的新增社融共計每月-1200億左右。委貸縮量對社融余額同比弱化作用已經顯現，信托縮量對社融余額弱化作用在8月最終體現，預計同比趨近與0%。

（3）股市下挫，股權質押過高主體接近平倉線與信用風險互相反饋放大。股市如果連續下挫，會影響控股集團-上市公司而且集團債券發行較多的發行人的信用風險。我們統計，滿足高貝塔、高質押率、隱含評級偏低、質押股份接近持有人上限的公司/集團，可能在50對左右，若出現連鎖反應，沖擊效應確實不可小覷。

（4）中小農商行面臨資本充足率達不到監管標準，股東增資存在障礙，影響二級資本債與存單續發，沖擊相關品種估值乃至流動性風險。今年以來，諸多農商行評級遭遇下調，原因有三：

A 資產端：對農商行跨區經營的撥亂反正，農商行被迫面臨資產的收縮；

B 負債端：表外與同業監管持續推進，同業負債大幅流失，帶來負債層面量的收縮與成本的抬升；

C 盈利能力與資產質量：大部分農商的客戶多為當地民企與當地區縣一級城投平臺，民營企業今年巨大的債務展期壓力，與城投公司非標再融資的壓力，進一步惡化農商行的資產質量與回款速度。市場當然認為，銀行是不會出現系統性風險的，我們認為這是最終的結果而忽略了過程。如果存在某家銀行監管指標不達標，疊加存單與二級資本債續發認購困難，民營股東增資擴股心有余而力不足，會有可能產生短期的流動性問題。

所以我們看到各類風險都在集聚，8月份是很有可能臨近暴雷的一個時間，暴雷的前夕仍會繼續加速政策的創新。8月份有700億左右二級估值較高的發行人面臨到期/行權續發的壓力，非標萎縮沖擊的社融表現可能會更差，但是風險的最后一跌，就是加速政策的創新、落地、兜底。政策創新的核心，仍然是鼓勵調動商業銀行積極性，來通過表內接盤中低等級信用債，那么市場仍然存在擔憂，過去銀行表內都不買AA與AA的信用債，為什么以后會買？

4，鼓勵銀行表內認購AA＋與AA的代價和影響能有多大？

（1）托底對于銀行系統資金的占用與代價不大。我們計算，銀行系統邊際上貢獻200~300億的新增信用債認購，便可以拖住目前清淡的一級與羸弱的二級，而平坦到5家大行與12家股份制銀行，每家每月僅需要邊際付出15億左右資金，可謂性價比十分之高，所以不存在銀行沒錢參與的問題。

（2）銀行有一定動力通過自營接盤自己主貸的重要客戶的債券。近兩個月以來我們看到一級市場新增的現象便是信用債上下游利益共同體的抱團自救：（1）某些發行人的主貸銀行加大余額包銷的力度以緩解核心大客戶債券到期發行難的流動性困難；（2）保險公司戰略性入股地產公司，以時間換空間、以股權換債券的方式實現利益共贏。所以我們看到6月份的托管數據中，商業銀行對信用債的邊際增持491億，或許意味著什么。

（3）中低等級債券收益率可觀，風險低于中小微企業信貸，納入MLF合格質押品，性價比也并不低。我們經常用過去的觀念來判斷未來，認為商業銀行沒有動力認購中低等級信用債，我們認為過去中低等級信用債利差相對偏窄，又不能做合格質押品，風險計提又沒優勢，銀行內部FTP對自營的成本非常低，沒必要冒風險，但是目前中低等級利差走闊非常明顯，又能做MLF質押品，銀行風險計提上，邊際上又沒有惡化，所以這類資產對銀行自營的性價比其實并不低，從商業角度上也有利可圖。

（4）做活信用債市場的流動性，不需要匹配信用債余額，而只需要匹配信用債成交的地量。市場可能認為，目前信用債市場存量有幾萬億的規模，每個月小幾百億規模的新發對于總體市場實屬杯水車薪，我們認為并非如此。如同股票市場一樣，拉高某只股票的核心因素不在于股票的存量市值而在于股票的流通市值與股票的日均交易量。目前債券市場流動性已非常之差，較少的增量資金便可以做活市場，沒有流動性的地量信用債市場，并不需要匹配存量的額度的資金來做活，相反的例子便是一些有爭議的明星發行人在交易所市場的成交，經常被一些幾千、幾萬的成交，影響數十億的存量估值，我們認為反之通過微小的托底，信用品種流動性的回歸也指日可待。

（5）債券品種不區分城投債還是產業債，只是強調不能是金融企業發行的債券，我們認為既支持了城投流動性，也支持了民營企業流動性，可謂一箭雙雕。

5，銀保監會繼續呵護民營企業與小微企業

7月17日，銀保監會召開對銀行業金融機構座談會，意在疏通貨幣政策傳導機制以及做好民營企業和小微企業融資。會議指出現階段民營和小微企業融資難和融資貴問題仍然突出，銀行業金融機構應切實做好服務民營企業和小微企業的相關工作。

信用風險蔓延也帶來了市場對小微企業的信用問題的深度討論，我們認為未來對小微企業流動性支持的政策會越來越多。2018年1-6月累計新增小微企業債345億元，遠低于去年同期的572.9億元，同比下降39.78%。目前金融體系流動性結構不均衡背景下，小微企業銀行間融資需要政策扶持。小微企業主要貸款銀行為城商行、農商行、農村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動性結構不均衡的背景下，小微企業從中小型銀行金融間接融資的難度增大。尤其是在銀行流動性緊縮時期、信貸收緊銀行選擇放貸對象趨謹慎，還本付息能力差的小微企業更加需要股份制銀行甚至區域性金融機構的信貸支撐。所以政策層對此深度關注，從去年開始便不斷的喊話與落地相關政策，我們認為下半年的落地會更加迅速。

6，未來政策創新前瞻：貨幣→監管→財政→信用

解鈴還需系鈴人，央行竭盡全力的單打獨斗，貨幣政策以創新求變局，迫切需要其他政策配合入場。前瞻下半年政策，我們認為會有所結構性變化，沿著貨幣→監管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處于從貨幣到監管的過渡階段，我們試圖勾勒步驟：

（1）貨幣與央行：一面鼓勵表內認購中低等級信用債，另一面也可以對銀行AIC進行流動性定向支持以補充彈藥。央行前述針對債轉股用途的定向降準恐怕并非僅僅是一個借口與理由，我們認為操作層面上市存在可能的。定向的資金流入商業銀行，銀行可以通過增資擴股、購買AIC子公司的債轉股專項債，以股權債權的方式擴張AIC的資產負債表，與此同時AIC資產端對于股權與債券的投資相對靈活，在債轉股尚未完全落地的背景下，認購符合自身風險偏好的中低等級信用債，是沒有實質障礙的。

更進一步，表外信用創造受阻，可以通過松動表內信用創造約束，提高表內信用創造的速度。目前金融監管對表外的控制頗為理想，但是只堵了偏門未松正門：對表內信貸創造施加的各類資本約束，仍然延續過去的標準，而過去表內貸款資本約束的標準，更多的是基于歷史上表內表外兩者同時存在校準的經驗比率。而現階段表外基本卡死，依據歷史數據校準的資本約束的經驗比率恐怕并不符合目前內生的貨幣創造需求，所以我們認為降低表內資本約束，提高表內貨幣-信貸創造速度與創造渠道，很有可能是下一個阻力偏小的一個政策創新。

（1）監管：通過金融投資公司與銀行系不良資產管理公司替代傳統的非標渠道，對實體經濟進行流動性支持，乃至于股債混合工具來參與債轉股；銀行資產管理部正式蛻變為獨立法人的資產管理公司，減少自身資產對銀行體系的風險沖擊，政策創新緩解中低等級信用債續發難題；信托融資的窗口指導邊際上有所放松。

（2）財政：信托融資的邊際放松與銀行中低等級配債需求的提振，是緩解融資平臺較為尷尬的融資環境的重要前提，所以順序也在監管之后。地方政府一般債券與專項債券融資加碼，也需要銀行體系流動性的邊際放松。地方政府廣義資金來源問題的解決，也是基建是否能夠回暖重要的前置條件。

（3）信用：總體財政從緊縮到中性，是公共部門信用擴張的前提；公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件；從貨幣擴張到信用擴張，需要半年~一年左右的時滯，所以我們將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之后。解決民營企業融資與信用擴張的問題，也需要以上步驟的有效達成。

債市與大類資產策略

貨幣政策加速創新，宏觀上是為了解決從貨幣擴張到信用擴張傳導不暢的老問題，微觀上是為了解決利率債與信用債背離、債券市場信用風險不斷累積的新問題。從政策的目標到結果，我們認為能提高信用債市場萎靡的流動性，緩解目前低等級信用利差走闊的局面，如果隨著其他創新性的政策陸續落地，我們認為這個節點很可能是我們之前預判的8月份最后一跌拐點的前夜，我們對于信用債市場，可以提前的更加樂觀。

對于基準利率，本輪創新更多的是為了緩解信用問題而非利率問題，不會對利率債邊際造成正面或者負面較大的沖擊。因為從流通盤看，信用債目前的交易量對于利率債微乎其微，所以結構上不會對利率債產生增量沖擊，綜合而言，我們預計維持十年期國債收益率將在3.4%-3.6%的區間波動。

壓制股市的負面因素之一——信用風險，正在邊際改善的通道也有利于股市風險緩釋。如果政策未來走向沿著貨幣→監管→財政→信用，我們對整體的宏觀政策的取向，也會相對積極與樂觀，對于壓制股市的一個負面因素，也就是信用風險，也看到了改善的通道。

（文章有改動）

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