張瑜 齊雯

隨著近一段時期美元指數反彈上漲，阿根廷、土耳其貨幣出現較大幅度貶值，市場對新興市場的擔憂有所加劇。

實際上，回顧歷史每一段美元大幅升值的歷史，幾乎都伴隨著新興市場部分國家的資金外逃、貨幣貶值、經濟危機等問題。這些由于美元升值引發的全球資金流動、資產價格和大宗商品價格的動蕩，被稱為“美元魔咒”。

比如我們回顧1970年以來美元走勢，可以發現美元經歷了三輪比較大的升值周期：

第一次是上世紀80年代，美元升值54%，拉丁美洲國家利率大幅上漲，最終無法償還外債經濟陷入危機；

第二次是上世紀90年代美元升值45.8%，一些亞洲經濟體的貨幣因錨定美元而被迫升值，導致出口下滑，貿易赤字上升，外債增加，隨后亞洲多個經濟體陷入危機；

第三次是2014年，在國際油價暴跌和美聯儲加息預期的推動下，美元快速升值10.3%，資金大幅流出新興市場，新興市場貨幣大幅貶值，俄羅斯、巴西經濟陷入滯脹。

隨著近期美元的反彈上漲（美元指數從4月中旬低點89.22最高漲至5月的94.86，最大漲幅達6.3%），阿根廷、土耳其等國貨幣大幅貶值。

5月，阿根廷比索相對美元貶值17%，年初以來比索貶值24.4%，為了抑制阿根廷比索的急劇下跌，阿根廷政府連續三次大幅加息，將基準利率從 27.25%上調至40%，并且被迫調整財政政策，將財政赤字率從3.2%降至2.7%。

隨后土耳其也受到美元上漲的影響。5月24日，土耳其里拉對美元匯率跌到4.85比1，創歷史新低。今年年初以來，土耳其里拉對美元已經貶值約20%。隨后土耳其央行宣布上調后期流動性窗口貸款利率300個基點，從13.5%上調至16.5%。

盡管市場上對新興市場再度面臨“美元魔咒”的擔憂開始抬頭，但需要看到的是，近年來不論從外儲屬性、經濟基本面，還是匯率壓力來看，新興市場的抗風險能力都明顯增強，個別國家由于自身問題可能出現“點”式風險，但發生大范圍“面”式傳染危機的概率比較有限，新興市場應對“美元魔咒”的能力有所增強。這需要從新興市場的抗風險能力進行深入的分析，尤其需要考慮到外儲的二元性視角。

外匯儲備具有二元性的角度，用一個公式表示可以簡化成這樣：外債（負債屬性）+順差（資產屬性）=外匯儲備。

在上述公式中，外債是需要還的，體現的是負債屬性，外債中境外持有人占比越高，這個負債屬性越強；順差是依靠進出口貿易與服務賺取的收入，體現的是資產屬性。

外匯儲備的結構非常重要。與很多人的直觀印象不同：一個國家的外匯儲備并不是越高越好。在分析外匯儲備的總量或與GDP的比值來判定總量風險的基礎上，還需要區分外儲的結構。

要形成新興市場的“美元魔咒”，一般來說都需要美元收縮來觸發一個危機的鏈條：即匯率貶值→全球資本撤離→外債償還壓力陡增&國內流動性收縮→觸發國內金融資產價格危機→匯率進一步貶值→負向循環→形成全面經濟危機。

從這個鏈條來看，整體會經歷從貨幣危機到流動性危機到經濟危機的三輪遞進。在可以制止這個鏈條遞進發酵的應對措施中，資本管制最為有效，即在第一步資本撤離就切斷這個鏈條。如2014年盧布腰斬時俄羅斯第一時間進行了資本管制，就是行之有效的防范系統性風險的必要措施。

但為什么其余新興市場國家很難效仿，大家第一時間都采取資本管制工具不就可以切斷風險傳染鏈條了嗎？

這就與其外儲的二元性結構問題相關。簡單地說，外債是需要還的，順差是自己賺的。一個國家可以剛性獲得順差的能力越強，其應對美元流動性收縮的能力也就越強，使用資本管制工具的底氣會更足。比如俄羅斯的原油是具有全球需求剛性的；再比如中國有足夠大的經濟與資源體量，再加上產業鏈具有比較優勢，因此有強大的賺取順差能力。相比之下，純粹依賴外債融資美元發展的小規模國家，是不敢動用資本管制工具的，因為這將會喪失發達國家資本的信任與國際機構的援助，使得復蘇變得遙遙無期。

從上述分析來看，一個經濟體的外儲負債屬性越強，表明其過度依賴融資美元來發展經濟，那么它抵制匯率和資本流動沖擊的能力就越差。

當它需要面臨外資撤出、償還外債成本上升、國內流動性被動收縮的負面沖擊時，由于后續復蘇需要依賴全球對其風險偏好的回升+再度借到外債+得到國際機構的援助等因素，因此輕易不敢動用過于嚴格的資本管制手段，只能被動接受匯率與資本流動的沖擊。新興市場很多小規模國家過去的多輪沖擊都是這樣的原理。

與之相比，一個經濟體的外儲資產屬性越強，應對美元流動性收縮的能力越強。

資產屬性強意味著其相對剛性獲得順差的能力較強，即便在匯率波動比較大的時候，仍能依靠產業鏈比較優勢和特定大宗商品的剛性需求賺取順差，其經濟內生動能相比簡單地依賴外部融資的國家更具有穩定性，使用資本管制工具的回旋空間更大底氣更足，而且其后續恢復的主觀掌控力相對較大。

需要注意的是，外債的持有者結構也是一個重要因素，即外債持有結構中海外機構占比越高，其抗風險能力越差；如外債持有機構中本國部門（包括本國海外分支機構和海外外匯留存）自持比例越高，其抗風險能力越好。換句話說，還是需要該國企業本身有較強的賺取順差外匯的能力，才有較大的海外留存。

2018年5月末，MSCI新興市場24個經濟體所發的美元債中，歐美國家持有比例達到92.21%。在美元債存量中，中國企業在外發行的美元債存量已經高達8000億美元，占整個新興市場美元債近七成，但其中大部分是中國機構的海外分支機構和海外外匯留存所持有，這類似于自身的左右手互持，因此中資美元債一直是新興市場的抗風險品種，波動小回撤小，在海外流動性波動時抗風險能力明顯強于其余國家。

筆者認為，在今年這一波美元升值中，新興市場很難重復1997與2014年的“美元魔咒”，形成傳染性危機的可能性相對較低。1997年，一些新興市場經濟體過度依賴外債，造成經濟過熱，外匯儲備的負債性過強，在美元流動性收縮的背景下就會開啟危機鏈條，同時也很難有效啟動資本管制手段。

而在2014年，新興市場國家進行過較大幅度的匯率壓力出清，國內經濟連續兩年受挫，到2017年全球貿易好轉后企穩，目前尚沒有明顯的過熱征兆，各個國家外債/外儲比例相比1997年有所下滑，即外儲的負債性下滑、資產性有所增強。背后的原因大致有四個方面：

其一，新興市場國家外債占外儲的比例在下降，外儲的資產性增強：新興市場國家平均外債/外儲的比例由1997年的489%，下降至2016年的220%，表明多數新興市場國家抵抗沖擊的能力有所增強。

其二，新興經濟體經濟基本面沒有過熱，內生穩健性增強。1997年，新興市場很大的問題在于過度依賴外債造成的內在經濟過熱，目前來看，新興經濟體基本面沒有過熱，受益于2017年全球增長強勁，內生穩健性增強。受益于全球主要發達經濟體穩步復蘇以及大宗商品價格的回升，2017年新興市場國家經濟增速大幅下滑勢頭得到抑制，總體呈現緩中趨穩的發展態勢。2018年一季度新興經濟體繼續保持穩定增長，最新采購經理人指數PMI處于50上方，經濟繼承保持擴張態勢（新興市場中僅有歐非中東地域PMI低于50）。與此同時，新興市場除個別國家如阿根廷外，整體通脹較為溫和，失業率不斷下降。

其三，新興市場匯率貶值壓力有所緩解。美元指數在2014年上漲了近10%, 新興市場貨幣普遍貶值，俄羅斯(最大貶值36.13%)、巴西(最大貶值10.49%)、墨西哥(最大貶值7.95%)、阿根廷(最大貶值15.67%)、智利(最大貶值7.72%)、以色列（最大貶值7.29%），主要國家匯率的貶值壓力已經普遍得到釋放。

其四，本輪美元走高是小波段反彈，并非反轉。

本輪美債跌+美元漲并非是對美國經濟樂觀模式的開啟，通脹上升也不是內生薪金增速推動而是外生貿易戰因素造成，對經濟害大于利，使得美國貨幣政策選擇更加復雜；美債利率陡升是期貨空頭快速補倉造成，但空頭持倉已位于相對高位，沒有進一步增加的空間，未來需關注如下情況：一旦有經濟信號低于市場預期，空頭集中平倉或觸發踩踏從而使得利率快速下降；全球增持美債的動能仍普遍存在；美國經濟增速大概率在未來9~12個月開始回落；歐洲經濟仍待觀察，歐洲經濟明顯走弱反襯美國的概率尚不夠高，因此美元本次是短期反彈而非反轉。

本輪美元反彈對中國經濟的影響也有限，這可以從5個視角加以分析：

一是貿易結構視角：我國貿易結構更均衡，受個別國家沖擊較小。從我國貿易結構來看，我國的進出口貿易并沒有過度依賴特定國家，個別國家的貿易沖擊可以利用其余地區補充的回旋空間增大。1997年中國尚未加入WTO，貿易結構相對比較依賴美日歐（美日歐貿易總額占我國貿易總額的50%），現在我國貿易結構更為均衡（美日歐貿易總額占比下滑至35%左右）。

二是經濟基本面視角：我國目前基本面優于1997年與2014年。2018年一季度我國GDP同比增速為6.8%，和去年四季度持平，經濟增長率已經連續11個季度穩定在6.7%~6.9%的區間。物價形勢總體穩定（一季度CPI同比增長為2.1%）。整體上來看我國目前的經濟基本面穩定。

三是匯率機制視角：人民幣匯率機制更加市場化、彈性化與透明化。2015年通過“8·11”新匯改，人民幣匯率端壓力基本釋放，對海外資本應對能力增強，匯率形成機制更加透明化，沒有過度積攢貶值或升值單邊壓力。

四是離岸視角：香港作為離岸市場第一線，波動雖有所增加，但基本面無憂。

五是資本流動視角：中國資產吸引力仍強，2017年我國跨境資本實現全年凈流入1363億美元，其中外資來華投資大幅上升。另外，受A股加入MSCI以及債券通上線等利好消息影響，外資對我國證券投資（股權+債券）在2017年三季度開始放量，四季度增量在731億美元。進入2018年以來，國際資金對香港特區資本市場和內地市場累計凈流入呈上升的趨勢。根據EPFR的數據顯示，截至5月19日，國際資金凈流入港股市場186.28億美元（H+紅籌+香港本地股），流入A股43.82億美元。（作者分別為民生證券研究院宏觀固收主管、首席宏觀分析師及宏觀固收研究助理）