每經編輯｜張壽林    

每經記者 張壽林 每經編輯 姚祥云

就在2017年結束前的半個多月，央行上調公開市場操作利率成為標志性調整，讓市場對2018年貨幣政策走向的懸念幾近于無。

正如隨后眾多分析師所表明的，央行此舉信號意義之大，隨行就市地調整操作利率很可能成為重要的市場引導方式，未來公開市場操作利率還可能上調。在資金利率層面，這也意味著將易上難下。

回顧2017年，去杠桿、抑泡沫、防風險是基調，“緊貨幣”成為關鍵詞并貫穿始終，資金利率一路波動攀升，企業債券發行大幅下滑，但“貨幣閥門”堅持不松動，維持市場基本流動性，引導資金脫虛向實。

展望2018年，防風險等基調仍將延續。

2017：資金成本全線上揚

M2作為我國貨幣政策主要中間目標，2017年數月間增速連創歷史新低，最低為10月份的8.8%。貨幣供應增速放緩，央行借以“保持流動基本穩定”。同時，社融保持平穩增長，2017年內各月社融余額同比增長均維持在13%左右，最低月份11月末同比增長12.5%。

“緊貨幣”+“強社融”格局意味著金融支持實體經濟的效率進一步提升，經濟“脫虛向實”逐步顯現。

中國銀行國際金融研究所近期發布的報告指出，M2不斷走低且與社會融資存量增長出現背離的原因既與金融去杠桿有關，也與M2作為貨幣政策中間目標的導向作用減弱有關。

一面是社融平穩增長，另一面是企業債券融資年內持續放緩。2016年末，企業債券余額為17.92萬億元，同比增長22.5%。2017年，該項同比增長逐月遞減，1月末企業債券余額為17.9萬億元，同比增長19.5%，到了11月末，企業債券余額為18.34萬億元，同比增長1.6%。

企業債券融資放緩的背后是發行利率高位波動。年內7年期企業債發行利率超過7%不在少數，不少企業因高利率而取消或推遲發行。在2015、2016年，同期限企業債發行利率多在5%上下。

債券發行利率高居的背后是貨幣市場資金成本上升。2017年以來，各期限Shibor均有上升。年初隔夜、7天期、3個月、1年期shibor分別為2.21%、2.59%、3.28%、3.38%，在一路波動上行后，12月中旬對應項分別達2.72%、2.87%、4.87%、4.70%。

從公開市場操作利率的調整來看，年內逆回購和MLF利率分別上調三次，累積上調25個基點。具體來看，1月24日MLF上調10個基點，其中6個月、1年期中標利率分別調至2.95%、3.10%。2月3日，7天、14天、28天逆回購中標利率分別上調10個基點至2.35%、2.50%和2.65%。3月16日央行逆回購和MLF中標利率再次上行10BP，7天、14天、28天逆回購中標利率分別上調10個基點至2.45%、2.60%和2.75%；6個月、1年期MLF中標利率分別調至3.05%、3.20%。12月14日，央行開展的逆回購和MLF操作利率小幅上行5個基點，7天、28天逆回購中標利率分別至2.50%、2.80%，1年期MLF中標利率至3.25%。

受流動性整體偏緊、監管持續強化、通脹上行以及經濟超預期等影響，在經歷2016年四季度的大幅下跌之后，2017年債券市場延續了此前震蕩下行行情。截至2017年12月15日，中債總指數報167.8，與2016年同期持平。

2018：市場利率仍易上難下

2017年12月14日央行開展的逆回購和MLF操作利率小幅上行5個基點，進一步堅定了貨幣政策難以松動的預期。交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀判斷，此舉的信號意義應予以高度重視，這表明在貨幣市場利率顯著高于公開市場操作利率的情況下，央行未來隨行就市地調整操作利率很可能成為重要的市場引導方式，未來操作利率還將有上調可能。

央行發布的《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》指出，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，“削峰填谷”維護流動性基本穩定，把握好保持流動性基本穩定和去杠桿之間的平衡；進一步完善宏觀審慎政策框架，組織實施好宏觀審慎評估，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架，引導金融機構做好流動性管理，保持貨幣金融環境的穩健和中性適度。

對于2018年國內外的形勢，中國銀行國際金融研究所近期發布的報告指出，2018年，美聯儲加息預期、較為正面的經濟和就業數據，都將會提振美元。此外，金融體系降杠桿、防風險仍將是金融工作的主基調。監管層將靈活運用各期限貨幣政策工具，更加強調各期限工具的緊密銜接和削峰填谷式對沖操作，以維護好降杠桿與流動性基本穩定之間的平衡。

展望2018年，貨幣政策將如何調整？交通銀行金融研究中心高級研究員劉健分析，中國經濟增長仍將平穩，通脹可能溫和回升，國際收支逐步好轉，防風險和降杠桿仍可能是貨幣政策排序中較靠前的目標。預計2018年貨幣政策不會比2017年寬松，但跟隨美聯儲加息可能性相對不大，通脹水平和經濟狀況也難以達到支持加息的地步。

從全球貨幣政策環境來看，東方金誠研究發展部副總經理王青判斷，作為世界第一大經濟體，美國貨幣政策收緊勢必會產生外溢效應，有可能在2018年引領全球央行貨幣政策正?；椒?。預計歐洲央行將繼續縮減量寬規模，日本央行也可能跟進；除英國、加拿大、韓國和墨西哥外，將有更多重要經濟體加入加息行列。在這樣一種整體趨緊的全球金融環境下，中國縱使繼續保持基準存貸款利率不變，但市場利率也將易上難下。

總體來看，中國銀行國際金融研究所近期發布的報告指出，雖然受一些不確定性因素的影響，流動性或將呈現階段性緊平衡狀態，但不會出現過度緊張局面。