今年5月初舉行的昆侖萬維（300418.SZ）2016年度業績說明會上，投資者先后將“自研項目何時能對公司貢獻利潤”、“主營業務增長和格局單薄”、“海外業務占比過高”以及“是否存在地域性風險”等尖銳問題拋向昆侖萬維董事長周亞輝等人。

這些問題與整個游戲行業的數據形成了對照。據《2016年中國游戲產業報告》（以下簡稱：《報告》），2016年中國游戲產業規模實現1655.7億元，同比增長17.7%。其中，移動游戲市場占比超過客戶端游戲市場達到49.5%，實際銷售收入達819.2億元，同比增長59.2%，成為份額最大、增速最快的細分市場。

一系列不斷膨脹的數字背后是昭示著巨大的商機，但烈火烹油、繁花似錦背后也隱藏著些許隱痛，行業性的毛利率下降的背后，是自研能力不足、代理產品增多且無法長期保有等核心問題，而這都提前透支著中國游戲產業活力和潛力。

毛利劇降

2016年無疑是昆侖萬維業績向好的一年。其分別獲得24.25億元的營業收入和5.31億元的凈利潤，相比上年同期分別增長35.52%和31.14%，主營業務“游戲產品”也獲得了19.56億元的營收，同比上年增長12.10%。

但比對“游戲產品”的毛利率不難發現，其毛利率相比上年同期呈現下降趨勢，且這種下降正在逐漸增大。2014年的這個數字是69.50%，到 2016年則為48.96%。

在2015年昆侖萬維的“游戲產品”營收更是遭遇下降，同比減少8.33%。其傳統強勢項目——網頁游戲和客戶端游戲營收更是同比下降50.74%和46.64%，寄予厚望的手機游戲營收也僅僅增長9.09%。

毛利率逐年下滑的趨勢，正在游戲行業的上市公司中蔓延。2016年游戲相關業務營收排名前十位的公司中，除三七互娛、愷英網絡的毛利率相比上年同期上漲，以及騰訊、網龍暫無統計數據外，其余六家的毛利率均呈現同比下降趨勢，游戲業務巨頭網易亦難免毛利率同比下降的行業大趨勢，毛利率下降4.5%。

伽馬數據首席分析師王旭稱，游戲類上市公司的毛利率基本是下降的，但一些集研發、代理和支付等全產業鏈的上市公司，可能并不受影響，比如騰訊。

前述2016年中國游戲產業報告稱，由于產品供過于求、同質化嚴重，加之新增用戶減少，導致游戲企業的宣傳和渠道成本增高、用戶付費難度增大。

易觀智庫游戲行業分析師李玖龍稱，隨著游戲行業的深入發展，用戶心智逐漸成熟，看清付費“套路”和游戲構架的速度也加快了，這使得游戲廠商需要支付比以往更高昂的營銷和運營成本才能獲取到同樣的客戶；而相比網頁游戲，手機游戲需要支付的分發、宣傳及活動成本也更高，因而在國內游戲企業集中從頁游向手游過度的時間內，游戲業的毛利率必然逐年下降；同時，除騰訊、網易等大廠外，國內游戲廠商自研游戲產出減少，代理發行和代理運營的游戲增多，需要支付給生產企業相應的分成，也是導致游戲行業毛利率下降的重要因素。

伽馬數據此前的分析則顯示，對IP的依賴，也導致游戲企業需要增加原創版權的購置費用，進而導致毛利率下降。據伽馬數據統計，2016年第二季度分發平臺力推的25款新游中，僅三款為無IP作品，其余均為有IP游戲或者續作。

王牌游戲

昆侖萬維的游戲產品分為代理和自研兩種形式，自研對應財報中“研運一體化”游戲，而代理則指代理發行和代理運營的游戲。多位分析師告訴經濟觀察報，導致其“游戲產品”毛利率下降的主要原因是，其自研或者研運一體的游戲的增長遠低于預期，而過分依靠代理的模式又會遇到很多不確定性。

代理游戲方面，昆侖萬維旗下有現象級游戲《部落沖突》《部落沖突：皇室戰爭》在內地的發行權，并且同時負責《夢三國》《太極熊貓2》《六龍爭霸3D》等游戲的海外代理權。易觀分析師李玖龍估算，以《部落沖突:皇室戰爭》在中國大陸3000萬的用戶量和平均每人每月2元至3元的付費能力估算，僅此一項即可為昆侖萬維帶來7億元至10億元的營收，保守估計占其游戲產品營收的40%左右。而另一款現象級游戲《部落沖突》在2016年的收益相對低于《皇室戰爭》，但也非常可觀。

這項大額營收或將“易主”。2016年6月23日騰訊宣布以86億美元收購super-cell84.3%的股權后，昆侖萬維對supercell旗下多款游戲的代理權及其戰略合作關系的走向，便成了游戲行業關注的焦點。

昆侖萬維在收購發布后稱：“從短期來看，雙方有協議約束；從長期來看，supercell已經給出了官方答案：收購Supercell后，騰訊將會保持戰略投資者的身份，不會干涉游戲開發和運營環節，supercell團隊仍將具有完全的自主權。”

但從騰訊和拳頭公司的合作歷史看，騰訊雖然并沒有過多地干預拳頭的開發和運營環節，而這僅限于非中國大陸市場。在中國大陸市場，英雄聯盟所有的環節幾乎都由騰訊包辦。伽馬數據首席分析師王旭認為，當涉及到supercell的王牌游戲時，騰訊可能也會嘗試上述已經被驗證過的成功模式。“因為Supercell的CEO伊卡·帕納寧在公開信中提到：‘騰訊社交平臺給我們的游戲提供了更大的機會，特別是社交玩法方面’”，王旭說。

2016年6月，Supercell發布的《關于騰訊收購Supercell》公告顯示：“為了讓大家獲得更好的社交體驗，我們可能會在游戲內加入一些和騰訊相關的功能，例如微信、QQ好友關系，但所有決定都將是由Supercell的游戲團隊作出的。”

騰訊游戲則在2016年7月公告稱：“玩家通過App　Store或者騰訊平臺下載《皇室戰爭》，即可以使用微信或者QQ登錄游戲”。

Supercell的游戲和騰訊的平臺都強調社交屬性，基因天然吻合，增加微信和QQ登錄入口可能會導致其他渠道的玩家逐漸流向騰訊渠道。針對以上問題，周亞輝曾在公開場合回應：“評論了就得罪人了”。

自研能力

在昆侖萬維2016年度業績說明會上，周亞輝坦承：“2016年公司新發了兩款自研游戲，流水占比相對較小。”

這兩款自研游戲既指《艾爾戰記》和《神魔圣域》，財報中并未公布具體營收規模；2015年其自研游戲為《無雙劍姬》《風云三國2》和《師父有妖氣》三款，亦未公布具體營收規模，但其2015年“游戲產品”營收較上年同期下降8.83%；2014年其自研游戲為《絕代雙驕》和《武俠外傳》，報告期內分別實現營收0.42億元和0.2億元。

昆侖萬維上市前，同時在線人數較高的游戲是《武俠風云》《千軍破》和《三國風云》，峰值在線人數分別為8.4萬、6.0萬和4.0萬。

在業績說明會上談到自研業務時，周亞輝稱，希望今明兩年自研游戲流水能夠和代理游戲流水相媲美。類似的表述并無新意，這家公司的2015年年報中稱：“隨著IP儲備的逐步兌現，預計公司自研產品將于2016年全面爆發。”

爭議閑徠互娛

上市后，自研游戲始終不能與代理游戲并駕齊驅，昆侖萬維加大收購國內新興游戲企業的力度。2016年12月15日昆侖萬維公告稱，其全資子公司西藏昆諾與寧波辰海科譯共同購買北京閑徠互娛網絡科技（以下簡稱：閑徠互娛）100%股權，交易價格為20億元。其中，西藏昆諾出資10.20億元，將取得閑徠互娛51%股權。

閑徠互娛成立于2016年4月，是一家專注于“地方特色休閑競技”產品領域的游戲公司，公司目前的主營業務是《閑來麻將》《閑來跑得快》《熊貓四川麻將》三款APP游戲，日活躍用戶超過300萬，平臺累計用戶量達3000萬人次。

工商資料顯示，閑徠互娛2016年4月1日注冊成立，最初注冊資本10萬元，總資產為480萬元。同年5月6日，其注冊資本從10萬元，擴大至1000萬元。出資人也從彭嘯增加至彭嘯、譚星、譚炎等五人，且譚星成為董事長，彭嘯任董事、經理等職位。此外，上述5人的出資額是認繳額度，截至2016年5月6日，5人的實際出資額均為零。

以閑徠互娛20億元的交易對價，按持股比例估算，董事長譚星將獲得17.28億元，其余4位股東，譚炎、彭嘯均獲得1億元，高大偉獲得0.4億元，司偉博獲得0.32億元。在昆侖萬維收購閑徠互娛之前，甚少有人了解閑徠互娛到底是一家什么樣的公司，市場多對閑徠互娛20億的估值爭議較大。

深交所于12月20日就此展開問詢：標的公司成立于2016年4月1日，截至2016年6月30日，公司凈利潤為負133萬元；截至2016年11月30日，公司凈利潤大幅增加至約2.84億元，收購的增值率高達1117.21%。深交所要求，昆侖萬維對閑徠互娛主要游戲的主要游戲運營數據、股權結構變化過程、以及凈資產增值率的定價依據進行補充說明。

昆侖萬維在2016年12月26日的公告中回應稱，本次收購交易的增值率在7倍左右，并非11倍，屬于同類行業較低水平。其相關負責人表示，“小城鎮和農村居民是最被忽視的待開發游戲市場，爆發出來后有著的驚人消費能力”，“閑徠的爆發看似偶然，其實有著很強的必然性。”

除了高估值、高溢價被行業關注外，閑徠互娛的業務是否具有賭博屬性也成為深交所問詢的焦點，問詢函要求就閑徠互娛主要產品《閑來麻將》等存在涉嫌賭博情形進行說明，并充分披露可能存在的違法及監管風險。據了解，閑徠互娛基于微信熟人定向邀請而研發的好友房模式，可能被玩家用于賭博，存在潛藏法律風險。采用的三級循環代理模式，在幫助擴占市場的同時，也有觀點質疑其類似傳銷。

針對以上問題，昆侖萬維在12月26日的公告中稱，《閑來麻將》的游戲模式符合我國現行法律的規定，其運營方式及盈利手段不存在觸犯刑法的行為特征；該游戲是利用互聯網將現實中的棋牌館虛擬化，期間產生的線下支付與線上游戲存在實體上的隔離，房卡代理模式與傳銷存在明顯區別，不存在重大違法風險。

伽馬數據首席分析師王旭認為，這種熟人定向邀請的方式可能存在將線下賭博線上化的風險，因為系統會自動計算玩家得分，游戲玩家可以在私下約好每一分值多少錢，打完后再通過線下轉賬支付。但他同時稱，很難說運營棋牌游戲的企業涉嫌賭博，它只是提供了一個平臺而已。

2016年7月12日，湖南都市頻道一檔節目則對《閑來麻將》的代理模式展開了剖析，該游戲雖然不提供虛擬游戲幣，但是在免費“房卡”用完后，需要付費購買“房卡”才能繼續游戲。節目中一位代理商透露，其房卡為1.4元購買，3元售出，也可以賣給其他代理商。

此后，昆侖萬維依然完成了對閑徠互娛的收購，并在2017年2月將閑徠互娛并入昆侖萬維上市公司的財報。

（來源：經濟觀察報，記者：白金蕾，原標題：昆侖萬維的盛世危言）