去年末至今，金融去杠桿成了市場與政策雙雙聚焦的熱點。

但是杠桿何在？近日，研究業界頻繁提及一個參照指標——商業銀行對非銀行金融機構“凈債權”。統計數據顯示，銀行對非銀金融機構“凈債權”規模由2015年9月前的負值，在一年出頭的時間里暴增至2016年末的10.8萬億元，增速極為驚人。

天風證券銀行業分析師廖志明認為，同業理財規模越來越大、非標越來越多及銀行委外規模的迅速增長，三方面因素造成這一數據快速增長，而金融去杠桿也正是要拆短資金鏈條，緩釋金融市場風險。

不少分析人士認為，伴隨著金融去杠桿，其他存款性公司對其他金融機構債權規?？赡茈y以再大幅增加。

一年多暴漲十萬億

非銀行類金融機構的再杠桿，加劇整個金融體系的流動性風險，2017年央行動作頻頻，不僅提升中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和逆回購利率，更是連續六天暫停逆回購。

有分析師認為，其他存款性公司資產負債表中對其他金融機構債權的數據或可作為觀測指標。數據顯示，截至2016年末，其他存款性公司對其他金融機構債權規模較年初增長約8.87萬億元至26.53萬億元，增幅高達50.24%，連續三年增幅高于50%。

基于此，一個參照指標日前被屢屢提及——商業銀行對非銀行金融機構“凈債權”，計算公式為“其他存款性公司對其他金融機構債權-其他存款性公司對其他金融性公司負債”，用以描述銀行對非銀金融機構同業資金借貸凈額的變化。以此計算，銀行對非銀金融機構“凈債權”規模由2015年9月前的負值暴增至2016年末的10.8萬億元，增速驚人。

所謂其他存款性公司，指的是除中央銀行以外的，主要進行吸收存款、發放貸款、辦理（支票）轉賬結算等中介服務的存款性公司或準公司，可以寬泛地理解為銀行及財務公司，以銀行為主。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，銀行對非銀金融機構“凈債權”暴增的核心原因是“資產荒”。一方面，銀行資金除在傳統信貸領域配置外，越來越多地轉向非信貸領域，其中對非銀機構拆出資金就成為一個重要的資金去向；另一方面，非銀金融機構對借入銀行資金的需求加大，也體現為銀行對非銀金融機構債權的增加。

平安證券固定收益部執行總經理石磊則將“凈債權”快速增長的驅動因素歸結為影子銀行杠桿，主要是銀行子公司與母行之間的資金往來、資產管理公司（AMC）的資金需求有關，這也造成近年AMC、金融租賃等新型金融業態規模迅速增長。

去杠桿政策加速落地

進入2017年，央行在前期MPA監管的基礎上，陸續通過將表外理財納入MPA考核、上調MLF利率、抬高資金成本等方式來引導去杠桿。

繼1月24日提高MLF利率之后，央行節后首個交易日就在公開市場展開操作，并提升SLF利率，同時全面上調逆回購中標利率10個基點，以收窄利差，提高負債成本，隨后更是連續暫停六天逆回購。

政策性利率向上微調，既不屬于加息，也不意味著貨幣政策的明顯收緊，而是與抑制資產泡沫和防范金融風險息息相關。

通常來說，政策性利率是商業銀行向央行申請流動性的利率指標，意味著資金的供給成本，而銀行從央行獲取低成本資金后，出于經營壓力及利差等因素，通過各種形式的影子銀行、委外投資、出表、期限錯配等手段進行信用創造，加長實體經濟融資鏈條導致“空轉”，傷害實體經濟，加大金融風險。

而暫停逆回購同樣旨在防風險、去杠桿。中信證券研報解釋稱，央行依然暫停公開操作主要有兩方面原因：一是雖然2月份資金回籠量較大，但事實上目前市場整體流動性仍然十分充裕；二是央行在資金相對充裕時不繼續投放資金，也沒有為即將到期的大量資金提前釋放流動性，正體現了央行穩健中性的態度，最終達到防風險、去杠桿的目的。

凈債權指標仍存爭議

不過記者注意到，盡管被屢屢提及，但是也有不少研究人士對“凈債權”指標的合理性提出了質疑。

在廖志明看來，銀行發行債券時的部分額度是由非銀金融機構購買的，理論上這也是對非銀的負債，但卻未計入其他存款性公司對其他金融性公司負債，影響“凈債權”概念的準確性，因此他并不認同“凈債權”這一概念。但是他肯定，這一數據確實能說明一定的問題。

除此之外，分析人士對“其他存款性公司對其他金融機構債權”的統計范圍看法也并不一致。

多位分析師認為，該指標主要覆蓋包括對非銀金融機構的資金拆借和貸款、資管計劃及信托計劃等非銀產品的購買、銀行委外投資等。華創證券債券研究團隊即在日前的論壇中表示，過去該項指標主要包括其他存款性公司存放和拆放給其他金融性公司的款項，以及持有其他金融性公司發行的債券等，而現在銀行購買的非銀產品，比如券商集合產品、通道業務等，可能也加入該項，導致規模大幅增加。

但也有分析人士認為，該指標衡量的是借貸行為，銀行購買非銀理財產品及委外投資不應計入，而是納入銀行資產負債表的投資類科目，如果是簡單地從科目上來看，應該是體現在同業科目及一般貸款中的非銀貸款。

不過普遍被分析人士接受的是，從目前去杠桿的政策導向來看，其他存款性公司對其他金融機構債權規模不會繼續大幅增加，增速將下降，而前期市場利率上調也是金融去杠桿足跡的一部分。

“市場利率上調致使同業理財收益率的上升不及同業存單發行利率的提升，縮窄同業理財與同業存單之間的套利空間，我們調研中發現不少銀行認為今年同業理財規?？赡艹尸F負增長態勢，而事實上，銀行自營資金購買同業理財也是納入其他存款性公司對其他金融機構債權的數據中，這將促使這一增速放緩。”廖志明稱。