大商股份(600694)：14年看效率提升和轉型

大商股份14Q1實現營業收入94.60億，同比微增0.50%；歸屬上市公司股東凈利4.15億，同比增長4.35%；扣非凈利同比增長5.03%。(1)毛利率同比增長0.58pp至21.83%，連續3個季度上漲，體現統采和自營改革持續深入；(2)銷售管理費用率同比微增0.14pp至14.33%，控制良好；(3)資本開支放緩后財務費用轉負，同比貢獻超1700萬稅前利潤；(4)凈利率提升0.17pp至4.49%，利潤增長穩健。

14年經營展望：加快門店拓展、提升自營比例并推動全渠道轉型

13年公司提出資產注入方案解決同業競爭問題，但方案遭到否決，預計14年重新推出方案的可能性較低。14年公司重點仍在門店拓展和提升內部經營管理水平，并預計14年營業收入和費用分別增長8%。同時首次提出了推動全渠道轉型。目前公司全渠道轉型思路尚不清晰，后續我們跟蹤后及時和投資者交流。

盈利預測及投資建議

公司作為全國性的綜合型零售企業，自12年以來受放慢門店拓展速度、減少資本開支和大量門店進入盈利拐點影響公司已連續兩年實現凈利潤率提升。綜合來看公司凈利潤率水平在綜合型零售企業中已居于較好水平，我們判斷公司業績已經較為充分體現，未來將保持平穩增長。考慮到門店拓展速度放緩，維持14-16年EPS至：4.36、4.76和5.15元，考慮公司治理結構仍有待改善估值略有折價，合理價值43元，對應14年10倍PE，對應現價有較好的交易性機會，維持“謹慎增持”評級。廣發證券